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股權(quán)激勵遇見科創(chuàng)板后的契機與困惑

2020年第11期    作者:張?zhí)m田 孫維平    閱讀 3,779 次

2019年，中國資本市場見證了一件具有里程碑意義的大事，那就是上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。從國家戰(zhàn)略層面，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場改革的重要舉措。筆者從資本市場法律服務(wù)工作者的角度看，科創(chuàng)板創(chuàng)造了一種可能性，使得那些暫不符合IPO條件的科技創(chuàng)新企業(yè)能夠提早登陸資本市場，本質(zhì)上就是在引導資本和社會資源精準對接以科技創(chuàng)新為代表的生產(chǎn)力。

科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》明確提出，評估企業(yè)是否具有科技創(chuàng)新能力，應(yīng)當重點關(guān)注企業(yè)是否掌握自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，是否擁有高效的研發(fā)體系?？萍紕?chuàng)新企業(yè)高度依賴核心技術(shù)和研發(fā)體系，人才的智力創(chuàng)造對企業(yè)生存及發(fā)展的貢獻尤為突出。正因如此，利用適當?shù)墓蓹?quán)激勵措施來有效的吸引人才、留住人才、激勵人才，已經(jīng)成為市場的普遍選擇。

當股權(quán)激勵遇見科創(chuàng)板，實務(wù)中會迎來哪些契機，又面臨哪些困惑呢？在對科創(chuàng)板股權(quán)激勵相關(guān)的規(guī)則和案例進行大致的梳理后，筆者將結(jié)合實務(wù)經(jīng)驗，對此問題進行一番探討。

一、科創(chuàng)板股權(quán)激勵主要規(guī)則及相關(guān)案例梳理

1.科創(chuàng)板股權(quán)激勵主要規(guī)則

相比于主板和創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管制度，現(xiàn)有科創(chuàng)板制度體系充分考慮了科技創(chuàng)新企業(yè)的實際需求，無論是對申請股票在科創(chuàng)板上市的公司，還是科創(chuàng)板上市公司，股權(quán)激勵的監(jiān)管要求和實施標準都有一定程度的放寬。

筆者認為，在上述科創(chuàng)板股權(quán)激勵規(guī)則中，最為重要的是允許帶期權(quán)上市和放開上市公司股權(quán)激勵的授予價格。其中，前者是借鑒香港聯(lián)交所和納斯達克制度的產(chǎn)物，能在很大程度上解決上市過程不確定性導致的激勵對象出資意愿問題；后者則使得激勵對象能以極低的價格獲得上市公司的股份，即便受到二級市場價格不確定性的影響，激勵對象仍有豐厚的獲益空間，激勵效果大大增強了。

2.科創(chuàng)板股權(quán)激勵相關(guān)案例

對于申請股票在科創(chuàng)板上市的公司，帶有員工持股計劃的案例較多，但絕大部分已在申報前實施完畢。就市場關(guān)注度較高的帶期權(quán)上市而言，2019年11月，上海硅產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司成為首例首發(fā)申報前制定并準備在上市后實施的期權(quán)激勵計劃并成功過會的公司。在審案例中，九號機器人有限公司、上海君實生物醫(yī)藥科技股份有限公司亦存在首發(fā)申報前制定、上市后實施的期權(quán)激勵計劃。此外，關(guān)于符合“閉環(huán)原則“或基金備案避免穿透計算股東人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)案例，中微公司員工持股計劃參與人數(shù)就超過200人，但適用了“閉環(huán)原則”后被認定為1名股東，目前已順利上市。相對而言，科創(chuàng)板規(guī)則中明確允許的以資產(chǎn)管理計劃為持股平臺間接持股尚未有案例出現(xiàn)。

對于科創(chuàng)板上市公司，截至2020年2月5日，共有79家公司正式在上海證券交易所科創(chuàng)板上市發(fā)行上市，其中，上市后正式披露股權(quán)激勵計劃的公司已有10家，包括樂鑫科技（688018）、光峰科技（688007）、瀾起科技（688008）、航天宏圖（688066）、晶晨股份（688099）、柏楚電子（688188）、申聯(lián)生物（688098）、祥生醫(yī)療（688358）、晶豐明源（688368）和鴻泉物聯(lián)（688288）。從現(xiàn)有案例來看，10家公司全部采用了滿足獲益條件后分次獲益的限制性股票，授予價格也普遍較低，僅有一家超過了特定交易日股票均價的50%。

二、科創(chuàng)板股權(quán)激勵帶來的契機

1.做時間的朋友，發(fā)揮股權(quán)激勵應(yīng)有的效果

參考《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的定義，股權(quán)激勵是指公司以本公司股票為標的，對其董事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。筆者認為，股權(quán)激勵的本質(zhì)，是公司及其股東以部分股權(quán)的財產(chǎn)性利益為對價，購買激勵對象為公司服務(wù)過程中創(chuàng)造超額價值的一種交易行為。

其實，這種交易存在于兩個維度。第一個維度，是激勵對象作為小股東，為實現(xiàn)股東利益而為公司努力工作、創(chuàng)造價值；第二個維度，則是激勵對象尚未取得公司股權(quán)時，或僅取得部分股權(quán)時，為了能夠最大限度地獲得股東權(quán)益而為公司努力工作、創(chuàng)造價值。傳統(tǒng)的實股激勵、限制性股票等一次性授予權(quán)益的激勵方式，都是第一個維度上的交易行為。而期權(quán)激勵，以及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定的滿足獲益條件后分次獲益的限制性股票（本質(zhì)上也是一種期權(quán)），則是現(xiàn)在第二個維度上的交易，并最終轉(zhuǎn)化為第一個維度的交易。

依筆者工作中的所見所聞，第一個維度的交易，在多數(shù)情況下的效果都并不理想。究其原因，是這些公司實施的股權(quán)激勵計劃，都在和并不美麗的人性進行較量。所謂并不美麗，一是因為人往往是著眼于短期利益的，也往往精于計算自己投入的產(chǎn)出率。激勵對象無論多么辛勤地工作，無論發(fā)揮多么天才的創(chuàng)造力，想要轉(zhuǎn)化為股東利益，不僅需要時間的積累，還受到研發(fā)風險、市場風險、經(jīng)營風險等等因素的制約。簡單來說，即便付出了，回報的概率也很小。二是因為人很難完全信任他人，如果自己投入全部的心血，但別人不像自己那么投入，那么自己的辛勤付出就會被攤薄，最終的結(jié)果就可能大打折扣，考慮到自己的股權(quán)比例，全力付出一定是不合算的。簡單來說，回報很難和付出成正比。所以，在一次性授予權(quán)益的股權(quán)激勵中，激勵對象慵懶懈怠，躺在股權(quán)上睡覺，搭別人奮斗成果的便車，都是情理之中的。

相對而言，期權(quán)激勵計劃，或者說期權(quán)行權(quán)完畢之前的階段，激勵效果才是最佳的。只有努力完成行權(quán)條件、獲益條件才可能取得巨額利益的情況下，留給激勵對象的只有一條路，那就是竭盡全力，做出業(yè)績，做出成果。

由此可見，站在公司利益的角度，為了能夠發(fā)揮股權(quán)激勵應(yīng)有的效果，應(yīng)當盡可能地采取期權(quán)激勵的方式，并盡可能地拉長行權(quán)期限，使得行權(quán)條件、獲益條件在盡可能長的時間里刺激員工，激發(fā)其拼搏的動力，持續(xù)為公司創(chuàng)造超額價值，最終實現(xiàn)公司與員工的共贏。簡而言之，做時間的朋友，股權(quán)激勵才能發(fā)揮應(yīng)有的效果。

過去的資本市場規(guī)則中，擬IPO企業(yè)的股權(quán)激勵往往要配合IPO申報節(jié)奏，保證申報前行權(quán)完畢，避免存在帶期權(quán)申報導致股權(quán)不清晰的情況。對擬上市公司來說，目前科創(chuàng)板股權(quán)激勵規(guī)則為市場創(chuàng)造的最大契機，便是允許首發(fā)申報前制定、上市后實施的期權(quán)激勵計劃，避免了原來市場中普遍的突擊激勵，短期行權(quán)現(xiàn)象。

據(jù)統(tǒng)計，2018年、2019年的A股上市公司股權(quán)激勵預(yù)告方案中，采用限制性股票的比例分別為65.52%和61.21%，采用股票期權(quán)的比例分別為29.12%和32.47%，另有少部分公司采用限制性股票結(jié)合股票期權(quán)或股票增值權(quán)的方式?？苿?chuàng)板為上市公司創(chuàng)造的契機，便是經(jīng)過優(yōu)化的分次獲益的限制性股票模式，避免了原有上市公司股票期權(quán)制度中行權(quán)價格和鎖定期限的弊端。結(jié)合現(xiàn)有10個案例，幾乎可以肯定，分次獲益的限制性股票將成為未來科創(chuàng)板上市公司股權(quán)激勵的主流。

2.為創(chuàng)始股東加強控制力另辟蹊徑

相比于《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，科創(chuàng)板股權(quán)激勵規(guī)則對激勵對象范圍進行了擴大。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，A股上市公司的股權(quán)激勵中，單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東或?qū)嶋H控制人及其配偶、父母、子女，不得成為激勵對象。但《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》10.4條第二款特別規(guī)定，單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東、上市公司實際控制人及其配偶、父母、子女以及上市公司外籍員工，在上市公司擔任董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員或者核心業(yè)務(wù)人員的，可以成為激勵對象，但科創(chuàng)公司應(yīng)當充分說明前述人員成為激勵對象的必要性、合理性。

科創(chuàng)板股權(quán)激勵規(guī)則將持股5%以上股東、上市公司實際控制人及近親屬保留在激勵范圍內(nèi)有何用意呢？筆者認為，這體現(xiàn)了科創(chuàng)板對創(chuàng)始股東價值的認可。

許多科技創(chuàng)新企業(yè)具有的共性特征是，企業(yè)發(fā)展初期需要大量的研發(fā)投入，而研發(fā)成果轉(zhuǎn)化成持續(xù)經(jīng)營能力往往需要比較長的時間?？萍紕?chuàng)新企業(yè)的這一特征，決定了大多數(shù)企業(yè)需要借助社會資本多輪次融資才能成功渡過創(chuàng)業(yè)初期。在這種情況下，許多科技創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)始股東的持股比例將會被大大攤薄。正因如此，目前科創(chuàng)板擬上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的常態(tài)是，實際控制人的實際持股比例低于30%，但通過持股平臺綁定其他創(chuàng)始人和激勵對象的表決權(quán)從而認定實際控制人，而占有股權(quán)比例大多數(shù)的往往是多家產(chǎn)業(yè)基金、私募基金等社會資本。相對于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，科創(chuàng)板上市公司實際控制人及創(chuàng)始股東的股權(quán)比例往往更低，在未來的公司治理、重大決策中將不得不受限于其他社會資本股東。然而社會資本與創(chuàng)始股東的立場顯然是不同的，資本逐利，階段性獲益后尋求退出是再正常不過的事情，所以其權(quán)利的行使一定會關(guān)注股東在短期內(nèi)的利益，而創(chuàng)始股東則更可能站在公司長遠利益的角度行使股東權(quán)利。在這種情況下，為創(chuàng)始股東提供一條通道，使創(chuàng)始股東能在公司上市后仍有機會以較低的成本提高其持股比例，從而鞏固其對公司的控制力，就是對科創(chuàng)公司長遠利益的保障。

筆者以為，支持創(chuàng)始股東，應(yīng)該是科創(chuàng)板制度設(shè)計者們在股權(quán)激勵規(guī)則中夾帶的“私貨”，好在條款中明確需要“充分說明前述人員成為激勵對象的必要性、合理性。”原理上說得通便無傷大雅。

三、科創(chuàng)板股權(quán)激勵面臨的困惑

1.價格放開后如何避免利益輸送

凡事往往具有積極和消極的兩面，科創(chuàng)板上市公司股權(quán)激勵規(guī)則中放開價格限制也是如此。

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》10.6條規(guī)定：

“上市公司授予激勵對象限制性股票的價格，低于股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日、20個交易日、60個交易日或者120個交易日公司股票交易均價的50%的，應(yīng)當說明定價依據(jù)及定價方式。

出現(xiàn)前款規(guī)定情形的，上市公司應(yīng)當聘請獨立財務(wù)顧問，對股權(quán)激勵計劃的可行性、相關(guān)定價依據(jù)和定價方法的合理性、是否有利于公司持續(xù)發(fā)展、是否損害股東利益等發(fā)表意見。”

從積極的方面看，放開價格限制的確能使得激勵對象得到實惠，大大增強激勵效果，但從消極的方面看，現(xiàn)有規(guī)定徹底取消了授予價格的限制，也可能導致上市公司以不合理的低價進行股權(quán)激勵，損害上市公司股東的權(quán)益。即便該條第二款要求上市公司聘請獨立財務(wù)顧問發(fā)表核查意見，但仍不能完全規(guī)避大股東及經(jīng)營團隊損害小股東利益的風險。

導致這一困惑的根源在于上市公司大股東和經(jīng)營團隊與上市公司中小股東在信息和控制力上的不對等。大股東和經(jīng)營團隊往往能促使符合其個人利益的激勵計劃獲得通過，并在專業(yè)機構(gòu)的幫助下對股權(quán)激勵計劃的可行性、相關(guān)定價依據(jù)和定價方法等進行合理化論證。

如前文所述，現(xiàn)有的科創(chuàng)板10家上市公司股權(quán)激勵中，授予價格普遍較低，僅有一家超過了特定交易日股票均價的50%，有部分案例的授予價格甚至低于前20個交易日股票均價的30%。筆者查閱相關(guān)公司公告的股權(quán)激勵獨立財務(wù)顧問報告，其中對定價合理性及是否損害股東利益問題的論據(jù)極為有限，實難以取信于人。與此同時，市場中也出現(xiàn)了對部分案例股權(quán)激勵授予價格過低涉嫌利益輸送的質(zhì)疑聲音。

筆者認為，在現(xiàn)有科創(chuàng)板規(guī)則體系下，雖然信息披露已經(jīng)在很大程度上替代了審核干預(yù)，但對于股權(quán)激勵授予價格這種可能出現(xiàn)利益輸送的事項，設(shè)置一定的監(jiān)管標準還是能夠大概率防范利益輸送行為的發(fā)生。另外，對于股權(quán)激勵咨詢機構(gòu)出具的獨立財務(wù)顧問報告，也應(yīng)明確具體要求，落實中介責任。

2.如何設(shè)置科學合理的行權(quán)條件并考核實施

實務(wù)中，擬上市公司和上市公司的股權(quán)激勵，還面臨著如何設(shè)置期權(quán)行權(quán)條件或限制性股票的授予及歸屬條件，以及如何考核實施的難題。

從現(xiàn)有的科創(chuàng)板10家上市公司股權(quán)激勵方案來看，各家均按照《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》的要求設(shè)置了一定的公司業(yè)績和個人績效等考核指標。在公司業(yè)績考核指標的選取上，大多數(shù)公司均使用營業(yè)收入作為考核指標，部分公司的考核還納入了毛利和凈利潤等指標。值得注意的是，僅瀾起科技一家公司將“研發(fā)項目產(chǎn)業(yè)化”作為考核指標之一。在個人績效考核方面，多數(shù)公司均將內(nèi)部績效考核的評級和授予股權(quán)的比例掛鉤，比如，評級為A的獲得100%的激勵股份，評級為B的獲得80%的激勵股份，評級為C或D的不能獲得激勵股份。但對于績效考核具體內(nèi)容和指標，公告內(nèi)容并無詳細介紹。

試問，常見的公司業(yè)績指標能夠客觀公允地反映研發(fā)人員的貢獻嗎？個人績效考核又有多少客觀數(shù)據(jù)的支持呢？現(xiàn)有案例的行權(quán)條件設(shè)置和考核體系看似完善，但依筆者所見，事實上許多公司很難科學合理地為不同崗位的激勵對象設(shè)置行權(quán)條件，個人績效考核也存在種種問題。

如前文論述，股權(quán)激勵是公司及其股東以部分股權(quán)的財產(chǎn)性利益為對價，購買激勵對象為公司服務(wù)過程中創(chuàng)造超額價值的一種交易行為。在這個交易中，較為容易量化的是部分股權(quán)的財產(chǎn)性利益，這點可以參照股份支付會計處理對股份支付金額的確定方式。難以量化的是激勵對象為公司服務(wù)過程中創(chuàng)造的“超額價值”。莫說“超額價值”，在實務(wù)中，不超額的價值標準在哪里都難以明確界定。無論是勞動合同約定的勞動者的權(quán)利義務(wù)，還是《公司法》規(guī)定的董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)，都無法界定或量化員工應(yīng)為公司創(chuàng)造的價值。也許，管理學中“人力資本貢獻率”更接近于這個概念的本質(zhì)，但遺憾的是，如果具體都某一單個員工某一特定時期的貢獻，其為公司創(chuàng)造的價值是什么、是多少，終究還是模糊不清的。事實的模糊就會導致爭議及糾紛，近年來股權(quán)激勵相關(guān)的民事案件數(shù)量的激增也從一個側(cè)面證實了筆者的擔憂。

行權(quán)條件如何設(shè)置，績效考核如何進行，也許只有經(jīng)歷多年的實踐摸索，市場才能得到一個較為明確的答案。科創(chuàng)板問世不足一年，帶給中國資本市場的積極意義和正面效果已是不言而喻的。契機也好，困惑也罷，我們從業(yè)人員唯有抓緊學習，細心求證，大膽創(chuàng)造，小心實踐，才能形成推動制度完善、市場進步的合力，更好地服務(wù)企業(yè)，服務(wù)社會。

    張?zhí)m田

國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)科創(chuàng)板業(yè)務(wù)研究委員會主任、上海市科委特聘創(chuàng)業(yè)導師業(yè)務(wù)方向：資本市場、股權(quán)設(shè)計、股權(quán)激勵

    孫維平

國浩律師（上海）事務(wù)所律師，上海律協(xié)科創(chuàng)板業(yè)務(wù)研究委員會干事

業(yè)務(wù)方向：資本市場、股權(quán)設(shè)計、股權(quán)激勵