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自從《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（下稱“《資管新規(guī)》”）作為資管行業(yè)“憲法”級文件 頒布以來，正式宣告資管行業(yè)“諸侯分封時代”（證券資管、基金資管、信托、銀行理財、保險）正式結(jié)束。群雄無敢不從而統(tǒng)一遵照《資管新規(guī)》號令，陸續(xù)建立了適用于自家資管產(chǎn)品的配套規(guī)范。尤其是最高人民法院民二庭《九民會議紀要》明確《資管新規(guī)》有關規(guī)范性要求屬于“效力強制性規(guī)范”并結(jié)合違反“公序良俗”基本民法原則，而判定相關“踩線”的合同為無效合同，從而加速了資管行業(yè)全面看齊《資管新規(guī)》的步伐。
在此大背景下，經(jīng)過廣泛征求意見，銀保監(jiān)會作為保險業(yè)行政監(jiān)督管理部門于近日出臺了《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（下稱“《暫行辦法》”），自此正式宣布保險資管行業(yè)全面接軌《資管新規(guī)》。即所謂“確認過眼神”，都是資管新規(guī)家的“好寶寶”。
一、 《暫行辦法》的范圍與適用
根據(jù)《暫行辦法》第3條規(guī)定，本辦法所稱保險資管產(chǎn)品業(yè)務，是指保險資產(chǎn)管理機構接受投資者委托，設立保險資管產(chǎn)品并擔任管理人，依照法律法規(guī)和有關合同約定，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務。保險資管產(chǎn)品包括債權投資計劃（下稱“債權計劃”）、股權投資計劃（下稱“股權計劃”）、組合類產(chǎn)品（下稱“組合產(chǎn)品”）和銀保監(jiān)會規(guī)定的其他產(chǎn)品。
（一）特定管理人
《暫行辦法》強調(diào)了特定主體“保險資產(chǎn)管理機構”作為“管理人”而發(fā)起的具有“募、投、管、退”特征的資管類產(chǎn)品均納入其規(guī)范范圍。此處的保險資產(chǎn)管理機構做狹義理解，僅限于持保險資管牌照的保險資產(chǎn)管理公司，大家耳熟能詳?shù)睦纾禾劫Y管、泰康資管、平安資管、國壽資管等。
（二）“白名單”式產(chǎn)品類型
《暫行辦法》作為行政授權性規(guī)范，具有明顯的“公法”特征，其基本立法邏輯為“白名單”主義，即“法無許可即不可為”。《暫行辦法》僅明確列舉債權計劃、股權計劃、組合產(chǎn)品三類保險資管產(chǎn)品。需要注意的是，實踐中廣義的保險資管產(chǎn)品至少還包括根據(jù)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》而發(fā)行的“資產(chǎn)支持計劃”以及根據(jù)《養(yǎng)老保障管理業(yè)務管理辦法》及《中國保監(jiān)會關于進一步加強養(yǎng)老保障管理業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》設立的養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品等，該等具有“募、投、管、退”特征的資管產(chǎn)品并未明確列入“白名單”內(nèi)。盡管《暫行辦法》第62條規(guī)定，“符合條件的養(yǎng)老保險公司開展保險資管產(chǎn)品業(yè)務，參照本辦法執(zhí)行”，但如何“參照”尚未得明確規(guī)定。
二、 《暫行辦法》與債權計劃、股權計劃、組合產(chǎn)品新舊規(guī)則對比與適用
《暫行辦法》出臺之前，債權計劃、股權計劃、組合產(chǎn)品等資管產(chǎn)品的規(guī)范性文件較為零散且各個規(guī)定之間沒有統(tǒng)一的標準，具體的規(guī)則體系如下：
品種 |
適用規(guī)則 |
債權計劃 |
1. 《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》（中國保險監(jiān)督管理委員會主席令[2016]2號） 2. 《關于保險資金投資有關金融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)[2012]91號） 3. 《基礎設施債權投資計劃管理暫行規(guī)定》（保監(jiān)發(fā)[2012]92號） 4. 《關于債權投資計劃注冊有關事項的通知》（保監(jiān)資金[2013]93號） 5. 《關于債權投資計劃投資重大工程有關事項的通知》（保監(jiān)資金[2017]135號） |
股權計劃 |
1. 《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》（中國保險監(jiān)督管理委員會主席令[2016]2號） 2. 《關于保險資金投資有關金融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)[2012]91號） 3. 《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監(jiān)資金[2017]282號） |
組合產(chǎn)品 |
1. 《關于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點有關問題的通知》（保監(jiān)資金[2013]124號） 2. 《關于保險資金投資有關金融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)[2012]91號） 3. 《關于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務監(jiān)管的通知》（保監(jiān)資金[2016]104號） |
《暫行辦法》的出臺首次將所涉產(chǎn)品歸類并進行了統(tǒng)一的規(guī)范，有利于業(yè)務實踐中的統(tǒng)一適用，且為后續(xù)進一步出臺各個具體保險資管產(chǎn)品實施細則奠定了上位法淵源。但值得注意的是，目前《暫行辦法》并未明確廢止債權計劃、股權計劃、組合產(chǎn)品的原有規(guī)范性文件，因此除非該等規(guī)范性文件與《暫行辦法》相沖突，否則目前原有規(guī)范性文件的相關規(guī)定仍然需要遵守。
三、 《暫行辦法》征求意見稿與正式稿對比
一般而言，征求意見稿與正式稿之間的差異，能夠顯著觀察到監(jiān)管立法意圖及原則變化。為此，我們就征求意見稿和正式稿之間主要變化做了如下對比表格：
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《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法(征求意見稿)》 |
《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》 |
漢坤解讀 |
合格投資者規(guī)定擴展 |
第十九條 （合格投資者資質(zhì)） 合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人、法人或者依法成立的其他組織： …… |
第十二條 本辦法所稱合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人、法人或者其他組織： 新增： （三）接受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構及其發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品； （四）基本養(yǎng)老金、社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金； |
認可了其他資管產(chǎn)品作為“一個”合格投資者的情形，同時明確不再向上“穿透”識別投資者人數(shù)。 |
管理人資質(zhì) |
第十一條?。ü芾砣速Y質(zhì)） 保險資產(chǎn)管理機構開展保險資管產(chǎn)品業(yè)務，應當符合下列條件： …… （三）具有豐富的專業(yè)管理經(jīng)驗，穩(wěn)定的過往投資業(yè)績； …… |
第十三條 保險資產(chǎn)管理機構開展保險資管產(chǎn)品業(yè)務，應當符合下列條件： …… （三）具有豐富的專業(yè)管理經(jīng)驗，穩(wěn)定的過往投資業(yè)績； …… |
刪除了無法量化考量的“經(jīng)驗”、“業(yè)績”要求。 |
托管人職責表述 |
第十四條?。ㄍ泄苋寺氊煟?托管人應當履行下列職責： （六）監(jiān)督保險資產(chǎn)管理機構的投資運作，對托管產(chǎn)品財產(chǎn)的投資范圍、投資品種等進行監(jiān)督，如發(fā)現(xiàn)保險資產(chǎn)管理機構違規(guī)操作的，應當及時向其他當事人和銀保監(jiān)會報告； （七）保存產(chǎn)品資金劃撥指令，收益計算、支付和分配的會計賬冊、報表等； （八）主動接受投資者以及銀保監(jiān)會的監(jiān)督，向其提供相關文件和資料；
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第十六條 托管人應當履行下列職責： （六）監(jiān)督保險資產(chǎn)管理機構的投資運作，對托管產(chǎn)品財產(chǎn)的投資范圍、投資品種等進行監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)保險資產(chǎn)管理機構的投資或者清算指令違反法律、行政法規(guī)、銀保監(jiān)會規(guī)定或者產(chǎn)品合同約定的，應當拒絕執(zhí)行，并及時向銀保監(jiān)會報告； （七）保存產(chǎn)品托管業(yè)務活動的記錄、賬冊、報表和其他相關資料； （八）主動接受投資者和銀保監(jiān)會的監(jiān)督，對產(chǎn)品投資信息和相關資料承擔保密責任，除法律、行政法規(guī)、規(guī)章規(guī)定或者審計要求、合同約定外，不得向任何機構或者個人提供相關信息和資料； |
強化托管人責任。 |
刪除自己名義賬戶登記要求 |
第二十四條?。ǔ掷m(xù)登記） 在保險資管產(chǎn)品存續(xù)期，保險資產(chǎn)管理機構應當按照有關規(guī)定以及登記交易平臺的業(yè)務規(guī)則，持續(xù)登記產(chǎn)品基本要素、募集情況、收益分配、投資者所持份額等信息。 投資者應當以自己名義在登記交易平臺設立的統(tǒng)一賬戶體系中開立賬戶。 |
第二十二條 在保險資管產(chǎn)品存續(xù)期，保險資產(chǎn)管理機構應當按照有關規(guī)定以及登記交易平臺的業(yè)務規(guī)則，持續(xù)登記產(chǎn)品基本要素、募集情況、收益分配、投資者所持份額等信息。 投資者應當以自己名義在登記交易平臺設立的統(tǒng)一賬戶體系中開立賬戶。 |
刪除登記必須以自己名義的規(guī)定。 |
拓寬代理銷售機構范圍 |
第二十八條?。ㄤN售規(guī)范） 保險資產(chǎn)管理機構可以自行銷售保險資管產(chǎn)品，也可以委托符合條件的銀行業(yè)保險業(yè)金融機構代理銷售保險資管產(chǎn)品。 |
第二十六條 保險資產(chǎn)管理機構可以自行銷售保險資管產(chǎn)品，也可以委托符合條件的金融機構以及銀保監(jiān)會認可的其他機構代理銷售保險資管產(chǎn)品。 |
代銷機構范圍進一步從金融機構拓寬到“認可的其他機構”，為非金融機構尤其是互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售提供了可能性。 |
刪除保險資管機構的關聯(lián)交易識別報告義務 |
第五十五條?。P聯(lián)交易） 保險資產(chǎn)管理機構應當建立健全關聯(lián)交易規(guī)則，對關聯(lián)交易認定標準、定價方法和決策程序等進行規(guī)范，不得以保險資管產(chǎn)品的資金與關聯(lián)方進行不正當交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場等違法違規(guī)行為。 保險集團（控股）公司、保險公司通過保險資管產(chǎn)品，直接或者間接投資關聯(lián)方資產(chǎn)的，保險資產(chǎn)管理機構應當有效識別關聯(lián)交易情況，并按照有關規(guī)定及時向銀保監(jiān)會報告。 |
第五十四條 保險資產(chǎn)管理機構應當建立健全關聯(lián)交易規(guī)則，對關聯(lián)交易認定標準、定價方法和決策程序等進行規(guī)范，不得以保險資管產(chǎn)品的資金與關聯(lián)方進行不正當交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場等違法違規(guī)行為。 保險集團（控股）公司、保險公司通過保險資管產(chǎn)品，直接或者間接投資關聯(lián)方資產(chǎn)的，保險資產(chǎn)管理機構應當有效識別關聯(lián)交易情況，并按照有關規(guī)定及時向銀保監(jiān)會報告。 |
適當減輕了管理人關聯(lián)交易識別的責任及義務。 |
四、 《暫行辦法》值得關注的其他問題
（一） 保險資管產(chǎn)品的定位
根據(jù)《暫行辦法》第4條，保險資管產(chǎn)品應當面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。保險資管產(chǎn)品明確被定位為向合格投資者非公開發(fā)行的私募產(chǎn)品。
那么，《暫行辦法》下的保險資管產(chǎn)品是否屬于“標準化產(chǎn)品”范疇？根據(jù)《標準化債券類資產(chǎn)認定規(guī)則》（征求意見稿）（下稱“《認定規(guī)則》”）第1條，保險資管產(chǎn)品（債權計劃、股權計劃、組合產(chǎn)品）不屬于明文列舉的標準化產(chǎn)品范疇。然而，根據(jù)《認定規(guī)則》第2條規(guī)定，若保險資管產(chǎn)品滿足五項規(guī)定（“等分化、可交易”、“信息披露充分”、“集中登記，獨立托管”、“公允定價，流動性機制完善”、“在法定市場交易”）的，可以向央行申請認定成為標準化產(chǎn)品。由于《暫行辦法》中有關保險資管產(chǎn)品的相關實質(zhì)性條件與《資管新規(guī)》及《認定規(guī)則》條件一致，再加上保險資管產(chǎn)品交易基礎設施，保險業(yè)協(xié)會、保交所、保債登及托管機制日趨完善，漢坤推測保險資管產(chǎn)品能夠滿足《認定規(guī)則》第2條的相關規(guī)定，從而被認定為“標準化產(chǎn)品”。進一步“標準化”的保險資管產(chǎn)品能夠在資金募集端打開一片新天地。
（二） 嚴禁通道與監(jiān)管套利
根據(jù)《暫行辦法》第33條規(guī)定，保險資產(chǎn)管理機構應當切實履行主動管理責任，不得讓渡管理職責，不得為其他金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。
是否所有通道業(yè)務均不可為？漢坤理解，雖然《暫行辦法》旗幟鮮明的明確反對“惡意通道”即規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務，但是《暫行辦法》并未將所謂的“善意通道”全面堵死，前提是“善意通道”需滿足投資范圍和杠桿等約束條件?！稌盒修k法》的落腳點在于嚴禁監(jiān)管套利而非“一刀切”阻斷通道業(yè)務。
具體而言，《暫行辦法》通過多個條款規(guī)定了相關實質(zhì)條件，以避免監(jiān)管套利行為，主要包括：（1）“非標配置”限額，即不超過全部管理凈資產(chǎn)的35%；（2）向上穿透的例外，即投資人為資管產(chǎn)品的不再向上穿透，但需識別投資人和資金來源；（3）禁止“多投一”監(jiān)管套利，即同一管理人通過設立多個產(chǎn)品更投資單一融資項目方式監(jiān)管套利；（4）禁止?jié)L動發(fā)行、集合運作、分立定價的資金池業(yè)務。
（三） 監(jiān)管框架藍圖初現(xiàn)
根據(jù)《暫行辦法》第9條及第10條，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會（以下簡稱“保險資管協(xié)會”）、上海保險交易所股份有限公司（以下簡稱“保交所”）、中保保險資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“中保登”）依照法律、行政法規(guī)以及銀保監(jiān)會的規(guī)定，對保險資產(chǎn)管理機構開展保險資管產(chǎn)品業(yè)務實施自律管理。保險資產(chǎn)管理機構開展保險資管產(chǎn)品業(yè)務，應當在保交所、中保登等銀保監(jiān)會認可的資產(chǎn)登記交易平臺進行發(fā)行、登記、托管、交易、結(jié)算、信息披露等。
對此自律管理機制，漢坤理解如下：（1）保險資管協(xié)會：目前，保險資管協(xié)會在實質(zhì)上已經(jīng)在負責保險資管產(chǎn)品的登記、注冊、備案等流程，漢坤理解其后續(xù)可能行使類似于證監(jiān)會旗下“中國證券投資基金業(yè)協(xié)會”的職能；（2）保交所：漢坤理解其后續(xù)將成為保險資管私募產(chǎn)品的交易場所；（3）中保登：漢坤理解其在實際上屬于登記結(jié)算機構，具有與中央國債登記結(jié)算有限責任公司（即“中債登”）類似的功能。
（四） 保險資管產(chǎn)品股權投資監(jiān)管
《暫行辦法》在保險資管產(chǎn)品進行股權投資方面并未過多著墨。從銀保監(jiān)會有關部門負責人回復記者提問內(nèi)容來看，未來銀保監(jiān)會將會通過制定單獨的股權投資計劃產(chǎn)品配套監(jiān)管規(guī)則來細化監(jiān)管標準，提高監(jiān)管政策的針對性。但從《暫行辦法》以及現(xiàn)有規(guī)則內(nèi)容來看，配套規(guī)則除對股權投資計劃產(chǎn)品設立流程進行監(jiān)管以外，可能會在如下兩個方面延續(xù)現(xiàn)有規(guī)則內(nèi)容。
一方面，根據(jù)《暫行辦法》第31條規(guī)定，保險資管產(chǎn)品不得直接或者間接投資法律法規(guī)和國家政策禁止進行債權或者股權投資的行業(yè)和領域。參考《保險資金股權投資管理規(guī)定》更為細化的表述，漢坤理解主要是指“不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報預期或者資產(chǎn)增值價值，高污染、高耗能、未達到國家節(jié)能和環(huán)保標準、技術附加值較低等企業(yè)股權”，具體行業(yè)可能會在配套規(guī)則出臺后有詳細的列舉或更明確的標準。此外，2017年《中國保監(jiān)會關于保險業(yè)支持實體經(jīng)濟發(fā)展的指導意見》還規(guī)定，明確支持推進制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、兼并重組和轉(zhuǎn)型升級類的股權投資計劃。在配套細則中，是否會采取類似黑白名單的做法，列出鼓勵投資或限制投資的行業(yè)也是值得進一步關注的。
另一方面，資管新規(guī)形成了“大資管”的監(jiān)管模式，對資管產(chǎn)品投資方式做了較為明確的規(guī)定，包括禁止提供通道服務和采取“明股實債”的投資方式。相信股權投資計劃的配套細則也會承接資管新規(guī)的精神，對股權投資計劃的投資方式做出更為明確的規(guī)定。值得注意的是，目前銀保監(jiān)會相關監(jiān)管規(guī)則中尚未對“明股實債”做出明確定義，這使得保險資管產(chǎn)品在設計股權投資交易結(jié)構時，因擔心觸碰監(jiān)管紅線而受到較多限制。目前僅有中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中對“明股實債”做出定義，即投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。實踐中，結(jié)合相關法院做出的判決理由，一般認定某項投資是否構成“明股實債”通常會參考股權投資是否完成工商變更、投后是否參與公司經(jīng)營管理并承擔相應經(jīng)營風險、是否在投資協(xié)議中約定固定收益安排、擔保安排、交易目的等因素綜合判斷。在銀保監(jiān)會未來出臺的配套細則中，是否會根據(jù)上述實踐情況對“明股實債”做出定義，也是值得關注和期待的。
五、 結(jié)語
《暫行辦法》的出臺向上銜接了《資管新規(guī)》，向下統(tǒng)一了保險資管產(chǎn)品的一般性規(guī)范要求，清晰界定了保險資管產(chǎn)品的屬性及內(nèi)涵外延，有利于引導包括保險資金在內(nèi)的合格投資者資金充實保險資管產(chǎn)品資金端，更能促使保險資管產(chǎn)品投資端的規(guī)范運作從而更好地支持實體經(jīng)濟。
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號
