一、適當性義務概述

適當性義務(suitability duty)是指銀行、信托公司、理財公司等賣方機構有義務向客戶銷售或提供與客戶風險承受能力相匹配的產(chǎn)品或服務。適當性義務遵循“賣者盡責、買者自負”的原則，賣方機構需履行“了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當?shù)漠a(chǎn)品（或服務）銷售給適合的客戶”等義務。一般而言，適當性義務是消費者權益保護在金融消費領域的體現(xiàn)，法律法規(guī)要求賣方機構必須將適當?shù)慕鹑诋a(chǎn)品或服務匹配給適當?shù)耐顿Y者。

（一）適當性義務的主要內(nèi)容

適當性義務的理論基礎包括信義義務理論、信息不對稱理論和代理理論。內(nèi)容主要包括四個方面：了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當?shù)漠a(chǎn)品（或者服務）銷售給適合的客戶、信息披露。

1.了解客戶(KYC，Know Your Client)：主要包括了解金融消費者或投資者對特定金融產(chǎn)品（服務）的投資知識、投資經(jīng)驗、投資意愿、資產(chǎn)狀況、風險偏好、投資目標、風險承受能力等。從邏輯上看，金融市場中的買者自負原則隱含信息對稱性、監(jiān)管正當性、投資者適當性三個前提條件。 [1]

2.了解產(chǎn)品：也稱審慎調(diào)查義務，賣方機構應圍繞產(chǎn)品開展獨立的盡職調(diào)查評估。賣方機構首先應充分了解產(chǎn)品，包括但不限于募集和運作方式、投資組合配置、底層資產(chǎn)、風險來源和對沖設計、損益預期、合規(guī)性等。同時，賣方機構對產(chǎn)品發(fā)行人亦應該開展必要的盡職調(diào)查及動態(tài)管理。盡職調(diào)查的內(nèi)容不限于管理層結構、企業(yè)信用評級、資產(chǎn)負債、經(jīng)營狀況、網(wǎng)絡輿情、風險承受能力等。如發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違規(guī)、違約、風險事件時應及時采取風險控制措施。

3.適當銷售：即客戶與產(chǎn)品的適配義務，該義務是適當性義務的核心。從邏輯上講，了解客戶和了解產(chǎn)品都是適配義務的前置要件。就操作而言，賣方機構既要有一定的主觀判斷，又要結合客觀的環(huán)境因素進行匹配。在了解客戶和了解產(chǎn)品的基礎上，賣方機構制定產(chǎn)品說明文書，加強銷售輔導，避免逆流程出示產(chǎn)品說明、風險揭示書，以充分、必要、顯著的方式，履行告知說明義務，向投資者動態(tài)揭示產(chǎn)品運作、風險因素變化和重大風險事件信息，全面客觀地向投資者披露產(chǎn)品底層資產(chǎn)風險、產(chǎn)品評級情況。

通常來講，賣方機構僅負有不主動推介不適當產(chǎn)品或服務的義務，如果投資者自愿選擇與自身風險承受能力不匹配的產(chǎn)品，則賣方機構不應被認定違反適當性義務，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱：九民紀要）也基本采納了該觀點。而從廣義角度看，賣方機構不僅不得主動推介不適當?shù)漠a(chǎn)品或服務，同時還負有拒絕不適當要約的義務，若金融機構接受投資者自愿風險錯配的要約，向其銷售不適當?shù)漠a(chǎn)品或服務，即構成適當性義務的違反，需承擔不利的法律后果。 [2]

4.信息披露。賣方機構應當向客戶充分披露產(chǎn)品的信息，尤其風險信息，履行告知說明義務。一般而言，產(chǎn)品結構越復雜，賣方的信息披露義務越重，風險揭示越困難。從具體司法案例來看，賣方機構與客戶之間的風險揭示，不僅滿足真實、準確、完整的要求，而且應當簡明清晰，通俗易懂。在最高法（2018）民申5679號裁定書中，最高院明確了：“金融機構應當根據(jù)產(chǎn)品的風險和投資者的實際狀況如既往投資經(jīng)驗、受教育程度等事實，綜合一般人能夠理解的客觀標準和投資者能夠理解的主觀標準來確定告知說明義務?！痹摫硎雠c《九民紀要》的表述一脈相承，這要求法院應以主客觀結合的雙重評價標準作為裁判依據(jù)，既要與具體的客戶自身條件匹配，又應具有一般人認知的客觀標準。 

（二）適當性義務的法律法規(guī)依據(jù)

適當性義務最早出現(xiàn)在我國的銀行業(yè)，并在證券領域快速發(fā)展。在金融分業(yè)監(jiān)管背景下，大多數(shù)現(xiàn)行有效的管理規(guī)范仍屬于監(jiān)管規(guī)范的范疇，效力位階較低，另外，就現(xiàn)行的規(guī)則體系而言，存在適用主體不統(tǒng)一、法律位階混雜、規(guī)范不統(tǒng)一、標準多元的問題。不同法規(guī)對適當性義務的表述、分類和定性都有差異，比如《九民紀要》第72條標題為“適當性義務”，而《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（下稱：資管新規(guī)）《證券期貨投資者適當性管理辦法》和《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》等文件則采用“投資者適當性管理”的表述。從發(fā)展的視角來看，經(jīng)過20年實踐，適當性義務管理已經(jīng)從各部委的監(jiān)管規(guī)范逐漸演化為位階更高的法律規(guī)定。目前司法實務中最為重要的裁判依據(jù)幾乎均來自《資管新規(guī)》《證券法》《九民紀要》，上述三個文件分別來自行政監(jiān)管機關、立法機關和司法機關，標志著我國適當性義務規(guī)則體系已較為全面。 [3] 因此，行政、司法層面對適當性義務的判斷尺度正逐漸往統(tǒng)一化、標準化發(fā)展。

適當性義務的規(guī)范文件

發(fā)布時間	文件名稱	頒布機構	文件類型
2004年	《金融機構衍生產(chǎn)品變易業(yè)務管理暫行辦法》	銀監(jiān)會	部門規(guī)章
2005 年	《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》	銀監(jiān)會	部門規(guī)章
2016年	《關于規(guī)范商業(yè)銀行代理銷售業(yè)務的通知》	銀監(jiān)會	部門規(guī)章
2016年、2022年	《證券期貨投資者適當性管理辦法》	證監(jiān)會	部門規(guī)章
2018年	《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（資管新規(guī)）	央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局	部門規(guī)范性文件
2018年	《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》	銀保監(jiān)會	部門規(guī)章
2019年	《全國法院民商事審判工作會議紀要》（九民紀要）	最高人民法院	司法解釋
2019年	《證券法》	全國人大常委會	法律
2021年	《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》	銀保監(jiān)會	部門規(guī)章

二、適當性義務的對象

（一）適當性義務對象的范圍

1.金融消費者

金融消費者是指為滿足個人或家庭生活消費需要、購買金融機構金融產(chǎn)品或接受金融服務的自然人。 [4] 從文義上看，這意味著不是“自然人”的機構、組織、單位在合法權益被金融機構侵害時，就無法依據(jù)《中國人民銀行金融消費者權益保護實施辦法》和《銀行保險機構消費者權益保護管理辦法》來主張權利，而只能依據(jù)《民法典》來追究賣方機構的違約責任或侵權責任。在“北京科力頓商貿(mào)有限公司與中國民生銀行股份有限公司北京分行侵權責任糾紛”一案中，原告因為是非自然人，就未被法院認定為金融消費者。目前學界和實務界一般均將金融消費者限定為自然人，法人不在此列，且該自然人主要出于非營業(yè)目的購買金融產(chǎn)品或使用金融服務。

從邏輯上看，金融消費者也是消費者，由于利益分歧、力量懸殊、信息不對稱、沖動消費等原因，消費者客觀上淪為“弱者”。其可以依據(jù)《產(chǎn)品質(zhì)量法》《消費者權益保護法》主張權利，但因上述法律規(guī)范并未規(guī)定適當性義務，故金融機構的適當性義務只能以現(xiàn)有法律規(guī)范明確規(guī)定的適用范圍為準。規(guī)定適當性義務最終目的是緩解投資交易中天然的信息不對稱狀態(tài)，矯正消費者在交易能力上的弱勢地位，盡可能使消費者與金融機構處于平等地位，從而實現(xiàn)實質(zhì)的意思自治與交易公平。 [5] 從消費者的角度來看，適當性義務應屬于擴張性義務，即只要是金融產(chǎn)品，就可以類推適用。 [6]

金融消費者與投資者這兩個概念屬于并行關系又存在交叉。在資本市場當中，金融消費者成為投資者的子概念，類似于歐盟的零售投資者；而在資本市場以外，金融消費者成為涵蓋各類金融服務接受主體的集合概念，與資本市場投資者相并列。由此形成兩個概念、兩套制度并存的局面。 [7] 雖然大部分觀點主張應限于自然人，但中小企業(yè)等非自然人是否可以納入金融消費者范圍仍值得商榷。筆者認為，非金融中小企業(yè)自身不具備雄厚的資本實力，也不具有專業(yè)金融能力，其進行金融交易時理解能力、判斷能力、談判能力、決定能力和抵御風險能力接近或等同于普通社會公眾。因此，對非金融中小企業(yè)在特定條件下應參照金融消費者的標準加以保護。

2.投資者

金融消費者的概念最初由銀行監(jiān)管部門引入并沿用，而證券行業(yè)則一直沿用投資者的概念。在中國人民銀行和中國銀保監(jiān)會的《中國人民銀行金融消費者權益保護實施辦法》和《銀行保險機構消費者權益保護管理辦法》等監(jiān)管規(guī)則中，提及“金融消費者”權益保護；而在中國證監(jiān)會的監(jiān)管體系中，不存在“金融消費者”而是使用“投資者”這個概念。《證券法》第88條、《證券投資基金法》第98條規(guī)定的主體為投資者。投資者中能歸屬于金融消費者范疇的僅限于的“公眾投資者”，而合格投資者和投資專家等本身具有與金融經(jīng)營者同等的知識和交易能力，不宜做傾斜性保護。

有觀點認為，《九民紀要》第五部分第72條突破了央行和銀保監(jiān)會的金融監(jiān)管規(guī)則中關于“金融消費者”的定義，將理財產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保險產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品等各類理財產(chǎn)品或資管產(chǎn)品的“投資者”，都籠統(tǒng)地劃入“金融消費者”的范圍，并要求理財產(chǎn)品或資管產(chǎn)品的發(fā)行人、銷售者履行“適當性義務”。 [8] 同時，《九民紀要》并沒有將“金融消費者”的范圍僅限制在“自然人”。因此，任何機構或組織就金融產(chǎn)品或投資服務類的糾紛，可以嘗試直接向法院主張“金融消費者權益”侵權之訴。

3.客戶

客戶和客戶權益保護的概念在一些判決書中出現(xiàn)，大有替代金融消費者權益保護的趨勢。對《九民紀要》提出的金融消費者概念，北京市第二中級人民法院在“徐禎弘與平安銀行股份有限公司北京豐臺支行財產(chǎn)損害賠償糾紛”一案中，以“客戶”一詞取代金融消費者進行論述，同時回避了對于金融消費者的認定和這一概念帶來的潛在法律沖突，是一個非常討巧的處理方式。筆者贊同在司法實踐中如找不到一個可以高度概括和包容的法律詞匯來涵蓋各類金融活動主體，使用“客戶”一詞更為務實。

（二）合格投資者

適當性義務與合格投資者制度是兩個不同又密切聯(lián)系的制度。首先，兩者調(diào)整的主體有差異。合格投資者制度本質(zhì)上屬于市場準入制度，通過限制某些市場的參與主體實現(xiàn)保護投資者的目的，通常適用于特定市場，如私募市場、新三板市場等；而適當性義務的義務主體主要是金融機構，對其在提供金融服務和產(chǎn)品時施加交易對象、內(nèi)容和程序等方面的要求。其次，兩者的監(jiān)管策略不同。合格投資者制度屬于事前監(jiān)管；適當性義務屬于事中監(jiān)管。雖然適當性義務也適用于合格投資者，但在義務標準和舉證責任等方面需要與普通投資者進行區(qū)別對待。根據(jù)《證券法》第88條規(guī)定，在履行了解客戶義務時，證券公司需要辨別合格投資者與普通投資者，從而提供相匹配的證券和服務?！蹲C券法》第89條進一步明確規(guī)定了普通投資者與合格投資者在舉證責任方面的區(qū)別，“普通投資者與證券公司發(fā)生糾紛的，證券公司應當證明其行為符合法律、行政法規(guī)以及國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定，不存在誤導、欺詐等情形。證券公司不能證明的，應當承擔相應的賠 償責任?！笨梢?，在原告是普通投資者時，適當性義務違反的舉證責任是倒置的，舉證義務轉(zhuǎn)移給了證券公司。

三、適當性義務的救濟路徑

關于違反適當性義務的民事責任性質(zhì)認定，理論界和實務界對并不統(tǒng)一，有觀點認為，適當性義務屬于先合同義務，違反該義務的民事責任性質(zhì)為締約過失責任；有觀點認為，適當性義務屬于法定義務，其民事責任性質(zhì)為侵權責任；有觀點認為，在資產(chǎn)管理類合同的履行階段，賣方機構繼續(xù)負有向客戶銷售適當產(chǎn)品的義務，在合同履行階段違反適當性義務將產(chǎn)生違約責任。由于投資者選擇違約責任救濟難以覆蓋合同成立生效前的階段，且將難以追究代銷機構的責任，因此多數(shù)案件的爭議主要集中于締約過失責任和侵權責任二者之間。

（一）締約過失責任路徑

1.締約過失責任的構成

締約過失責任是因違法先合同義務而承擔的民事責任，當事人因締約行為產(chǎn)生一種特殊信賴關系。根據(jù)誠實信用原則，當事人應向合同相對方負有協(xié)力、通知、照顧、保護、忠實等附隨義務。這些義務統(tǒng)稱為先合同義務。當事人是否違反先合同義務，則需要根據(jù)締約的具體事實判斷當事人承擔的注意義務程度，如有違反則應承擔締約過失責任。締約過失責任的法律基礎主要是《民法典》第500條（先合同義務）：“當事人在訂立合同過程中有下列情形之一，造成對方損失的，應當承擔賠償責任：（一）假借訂立合同，惡意進行磋商；（二）故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況；（三）有其他違背誠信原則的行為?！本喖s過失責任的構成要件包括四個：（1）締約人在締約過程中違反先合同義務；（2）相對方受到損害；（3）違反先合同義務的行為與損害存在因果關系；（4）締約人存在主觀過錯。在適當性義務的語境下，投資者根據(jù)《民法典》第500條第2款中的隱瞞重要事實違反告知義務，認定賣方機構違反先合同義務，進而導致締約過失責任。

2.對締約過失責任路徑的檢視

締約過失責任主要保護合同不成立的信賴利益損失，但對合同履行中的責任認定缺乏法理基礎，如違反適當性義務的損害發(fā)生在締約后的實際投資階段，那么合同的成立和生效是否影響先合同義務的適用？締約過失責任往往導致合同不成立、無效或被撤銷，在實務中絕大多數(shù)案件的投資者不主張合同無效或被撤銷，而是在合同有效且投資者接受履行結果的基礎上，主張金融機構在前期銷售環(huán)節(jié)未盡到適當性義務，導致投資者對產(chǎn)品風險和預期收益發(fā)生錯誤認識，據(jù)此要求金融機構賠償投資損失。對此，學界和司法實踐普遍認為，合同的成立和生效并不影響締約過失責任的認定，《民法典》第500條并未排除合同有效的情形，重點在于締約過程中是否違反了誠信義務。《九民紀要》第76條規(guī)定的告知說明義務不僅存在于產(chǎn)品推介階段，還順延至履行階段，以便保障投資者在充分知情的前提下做出追加、贖回投資的投資決策。如投資者僅主張賠償損失而不主張合同無效或撤銷時，締約過失責任難以成立，其無法兼容合同履行階段產(chǎn)生的責任。另外，《九民紀要》第74條的適當性義務責任主體除了銷售者還涵蓋了發(fā)行人，我國法律尚未明文規(guī)定第三人承擔締約過失責任，若按照締約過失責任的契約法思路，合同相對性原則就無法解釋發(fā)行人為何還要承擔連帶責任。當然從路徑上迂回解釋似乎也說得通，發(fā)行人與銷售者存在代理關系，委托事項或代理行為違法或違約，其行為后果均可以由發(fā)行人承擔。因此不論是通過締約過失還是侵權實現(xiàn)司法救濟，都不影響發(fā)行人連帶責任的認定。

理論上講，違約責任和締約過失責任可以同時存在，但是這種特殊情況似乎很難解釋如下矛盾：投資者在主張合同有效以保留履行利益的同時，又主張締約過失責任要求對方賠償信賴利益損失?！毒琶窦o要》第73條規(guī)定以合同法等作為適當性義務違反責任的主要法律依據(jù)，似乎是指向先合同義務，即在訂立合同過程中，合同生效之前所發(fā)生的，應由合同雙方當事人各自承擔的法律義務；違反先合同義務的民事責任為締約過失責任，即締約人因故意或過失違反先合同義務，造成締約相對人損害所應承擔的法律責任。然而，《九民紀要》在對于責任主體和損失賠償數(shù)額等問題的處理上又體現(xiàn)出侵權責任的特點。第77條規(guī)定，賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當賠償金融消費者所受的實際損失?？梢?，締約過失責任路徑在應用時存在諸多無法自洽的情形，這也使得目前越來越的案件選擇侵權責任路徑維權。

（二）侵權責任路徑

1.侵權責任的構成

我國法律中關于侵權責任的一般條款（過錯責任）規(guī)定在《民法典》第1165條，無過錯侵權責任規(guī)定在《民法典》第1166條?！睹穹ǖ洹返?/span>1165、1166條被認為是適當性義務的重要的民事法律依據(jù)。侵權損害賠償以第1165條的過錯責任為基本原則，而以第1166條的無過錯責任原則為例外。與締約過失責任相比，侵權責任可以容納多個責任主體，增加了投資者獲得賠償?shù)臋C會，在賣方機構各自獨立承擔適當性義務的基礎上，投資人可以根據(jù)需要選擇發(fā)行人、銷售者等其中的部分或全部主體進行索賠。

從適當性義務的過錯責任類型來看，鑒于金融機構與客戶實力懸殊，為減輕客戶的舉證負擔，立法（如《證券法》第89條第二款）和司法（如《九民紀要》第75條） 都偏向于將舉證責任分配給金融機構。因此很多觀點認為，違反適當性義務造成侵權責任的歸責原則是過錯推定。但根據(jù)《民法典》第1165條第二款，過錯推定必須以法律的明文規(guī)定作為前提，這就導致了大量處于法律效力層級以下的適當性義務規(guī)范無法直接適用該款，成為侵權責任路徑的主要障礙。

在“孫巖麗與平安銀行股份有限公司大連分行財產(chǎn)損害賠償糾紛” [9] 一案中，原告購買了銀行代銷的金融產(chǎn)品，雙方簽訂《資產(chǎn)管理合同》及《風險揭示書》等文件，載明產(chǎn)品存在較高風險，后投資至本金損失，原告遂將銀行訴至法院，未獲支持后提起上訴。在再審中，法庭以侵權責任法中的一般侵權為依據(jù)，著重審查了銀行對適當性義務的履行，從侵權認定和賠償范圍兩部分進行了論證。法院認為，一般侵權的歸責原則主要為過錯原則，圍繞四個要件：損害事實、行為違法、（主觀）過錯和行為與損害的因果關系進行審查。在舉證責任分配上，主要由銀行證明履行了適當性義務，但銀行并未充分證明，由此承擔舉證不能的法律后果。同時，在因果關系的舉證責任問題上，不應僅以銀行一方的單向舉證為主，而應綜合雙方主要證據(jù)對關鍵事實作出認定。法院認為原告孫某輕信理財經(jīng)理的推介，未對案涉產(chǎn)品作全面了解，在發(fā)現(xiàn)虧損后未及時贖回止損，對本案的損失亦存在過錯，應當承擔次要責任?？梢?，侵權責任路徑的法律依據(jù)并非僅靠《民法典》第1165條第二款的過錯推定，也可以直接適用《民法典》第1165條第一款的一般侵權，這就避開了過錯推定責任的“按照法律規(guī)定”這一前置條件，繼而法院可以普遍適用于效力位階較低的適當性義務規(guī)范。此外，法院還可以通過舉證責任分配進一步補充論理。首先，法院可以先以“誰主張誰舉證”要求投資者提出初步證據(jù)，如果金融監(jiān)管規(guī)范對適當性義務進行規(guī)制并形成行業(yè)通行規(guī)則的，法院可以要求金融機構提交適當性義務相關證據(jù)資料，并承擔舉證不能的后果。然后，投資者依據(jù)上述證據(jù)提出主張并由金融機構反證，從而完成質(zhì)證、辯論。如存在《證券法》第98條第二款等法律規(guī)定的適用情況，可適用舉證責任倒置規(guī)則。綜上所述，如適當性義務民事責任的請求權基礎不清晰時，相較于締約過失責任路徑，采納侵權責任路徑的理論依據(jù)似乎更為扎實有效。

2.賠償?shù)姆秶?/span>

在侵權責任路徑中，投資者主要主張實際損失，包括本金和利息。這也符合《九民紀要》第77條關于損害賠償?shù)挠嬎愫蛯γ袷滤痉ň葷Ч念A期。這個損失賠償數(shù)額的計算與締約過失責任有重大差異。在締約過失責任下，因締約人的過失導致合同不能成立，或成立但可撤銷或無效，因此，賠償范圍為“由此產(chǎn)生的費用和對相對人造成的實際損失”，大多為信賴利益的損失，通常包括直接損失（比如締約費用、準備履約所支付的費用等）和間接損失（比如喪失與第三人另訂合同的機會所產(chǎn)生的損失等）。

3. 發(fā)行人和銷售者的連帶責任

《九民紀要》第74條規(guī)定，金融產(chǎn)品發(fā)行人、銷售者未盡適當性義務，導致金融消費者在購買金融產(chǎn)品過程中遭受損失的，金融消費者既可以請求金融產(chǎn)品的發(fā)行人承擔賠償責任，也可以請求金融產(chǎn)品的銷售者承擔賠償責任，還可以請求金融產(chǎn)品的發(fā)行人、銷售者共同承擔連帶賠償責任。這種連帶責任是否對于金融產(chǎn)品發(fā)行人過苛？從邏輯上講，適當性義務的違反責任來源于銷售者在銷售產(chǎn)品過程中發(fā)生的問題，而非產(chǎn)品本身的問題，在代理銷售的情況下，發(fā)行人通常也沒有參與銷售過程，讓金融產(chǎn)品發(fā)行人承擔連帶責任應當是借鑒了傳統(tǒng)的產(chǎn)品質(zhì)量侵權責任規(guī)定。但與普通的商品不同，金融產(chǎn)品只要是合法發(fā)行的，就不存在所謂的質(zhì)量問題，發(fā)行人也不應承擔因產(chǎn)品銷售方式不當而引發(fā)的責任。

筆者認為，發(fā)行人與銷售者承擔連帶責任的實質(zhì)與“信息不對稱”理論息息相關。針對信息不對稱性問題，強制信息披露制度應運而生，要求賣者充分披露信息，以便買者進行理性的交易決策。 [10] 由于現(xiàn)實中的信息對稱性與監(jiān)管機制存在諸多缺陷，投資者適當性制度應運而生。在此背景下，投資者適當性的重要性凸顯，成為信息披露與傳統(tǒng)監(jiān)管機制的重要補充。在美國，有學者明確將適當性義務列為強制信息披露與傳統(tǒng)監(jiān)管機制之外的第三條投資者保護路徑。 [11] 司法上讓發(fā)行人與銷售者承擔連帶責任即有利于案件的查明，也有助于消費者獲得有效賠償，而且從司法能動性角度來看，這可以促使發(fā)行人更為審慎的選擇和監(jiān)督銷售者，反過來銷售者也會更為謹慎的履行義務，否則可能還將面對發(fā)行人的違約責任?！顿Y管新規(guī)》明確指出，“金融機構應當建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品的銷售授權管理體系，明確代理銷售機構的準入標準和程序，明確界定雙方的權利與義務，明確相關風險的承擔責任和轉(zhuǎn)移方式。”與投資者相比，發(fā)行人可以更有效的承擔和控制銷售者違反適當性義務的風險。

四、適當性義務典型案例

（一）如何認定適當性匹配義務 [12]

觀點：產(chǎn)品的風險等級應以該產(chǎn)品的風險類型進行客觀的評定，并不僅靠金融機構的自評進行認定。

案情簡介：

招行玉泉路支行將肖某的投資分級評估等級定為“A3”級，將肖某所購買的“招商安益保本”、“某保本”基金均定義為R4級。肖某兩次前往招行玉泉路支行購買了上述保本型基金，銀行工作人員向肖某推薦基金時，稱上述基金年收益在10%以上。簽約過程中，招行玉泉路支行未將基金的名稱、風險等級、收益描述等核心內(nèi)容以書面的形式向肖某告知并要求其簽字確認。肖某要求贖回時，才知道未達到招行玉泉路支行承諾的收益率，故訴至法院。

一審法院認定招行玉泉路支行疏于履行“了解產(chǎn)品”義務的行為明顯存在過錯。招行玉泉路支行將R4的產(chǎn)品賣給A3的客戶，超出肖某風險承受能力范圍，明顯違反了“將適當?shù)漠a(chǎn)品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的金融消費者”的義務，其行為亦具有過錯。因此判令被告招商銀行玉泉路支行賠償原告肖某經(jīng)濟損失83986.31元。招行玉泉路支行不服，提起上訴。

審判結果：

二審法院認為，對于適當性義務的履行，一般認為只應適用于高風險等級的金融產(chǎn)品和金融服務。但何謂高風險，面對普通金融消費者的消費需求時，不宜以金融學概念界定，故一般將除存款之外的具有本金損失可能性的金融產(chǎn)品和服務界定為高風險產(chǎn)品。因此，本案中肖某所購買的兩支基金產(chǎn)品并非高風險產(chǎn)品，這與基金合同本身對產(chǎn)品的定位是一致的。至于招行玉泉路支行將本案基金產(chǎn)品界定為R4等級，該種界定有銀行自身考量，但判斷是否為高風險時，不應僅從其分類界定中判斷，而應從該產(chǎn)品本身的風險類型中衡量。因此，盡管招行玉泉路支行將其界定為R4級，也不影響肖某購買兩支基金的風險類型。綜上，二審法院認為，雖然招行玉泉路支行銷售的基金系保本產(chǎn)品，不屬于高風險等級。從本案二審舉證情況分析，肖某已經(jīng)在招商銀行個人網(wǎng)銀系統(tǒng)中進行了個人風險能力評估，該評估時間和購買基金時間相近。肖某自己評測的估值為A3，屬于平衡型投資類型，可以承擔中等風險類型的投資，而A2、A1等低等級用戶更適合投資保本型或以保本為主的產(chǎn)品。在本案產(chǎn)品為保本型基金時，可以很明顯得出結論，即招行玉泉路支行將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給了適當?shù)南M者。因此，招行玉泉路支行在本案中不應承擔責任。

（二）未對底層資產(chǎn)審核是夠違反“賣者盡責”義務？ [13]

觀點：代銷機構僅需了解產(chǎn)品特征和風險以評定風險評級，無需穿透底層審查，除非“知假售假”。

案件簡介：

被告嘉實財富公司作為某私募基金的銷售機構，向原告盧某推銷涉案私募基金。被告在推銷涉案私募基金的過程中，對作為投資者的原告通過《投資者調(diào)查問卷》的形式進行了調(diào)查，原告的問卷得分為68，風險承受能力等級為平衡型。被告向原告推銷產(chǎn)品的過程中，向原告出示了“某私募基金產(chǎn)品概要”，介紹了包括產(chǎn)品概要、產(chǎn)品介紹、投資者權利和義務、產(chǎn)品信息披露、風險揭示、管理人及銷售機構聲明在內(nèi)的情況，其中，產(chǎn)品概要封面右下角標明“依據(jù)評級標準，該產(chǎn)品優(yōu)先級風險等級為R3級(中風險)，適合平衡型、積極型、進取型合格投資者……本基金為非保本收益型私募基金，基金份額持有人面臨有可能無法獲得收益甚至損失本金的風險”。原告盧某于2017年11月20日向嘉實財富公司支付申購基金認購款200萬元，成為涉案私募基金的優(yōu)先級份額持有人，優(yōu)先級份額投資期的業(yè)績比較基準為7.8%/年。2019年11月盧某向嘉實財富公司提交《贖回申請表》，要求贖回涉案私募基金的本金及分紅。嘉實財富公司告知盧某涉案私募基金不在基金開放贖回期，拒絕贖回，盧某遂訴至法院。

盧某在二審中提供證據(jù)：1.(2020)豫0191刑初482號刑事判決書；2.(2020)豫0191刑初767 號刑事判決書，旨在證明涉案私募基金產(chǎn)品底層資產(chǎn)即某有限公司對某醫(yī)院享有的債權屬于虛假債權。被告將某公司的融資項目介紹給盧某，被告并非單純的基金產(chǎn)品代銷機構。被告未完成金融產(chǎn)品賣方機構了解產(chǎn)品所需的盡調(diào)工作，從而導致無力自行盡調(diào)產(chǎn)品的原告遭受損失。原告主張被告作為賣方機構沒有盡到了解產(chǎn)品之義務，其認為被告在向原告銷售涉案私募基金產(chǎn)品前未就該產(chǎn)品所涉及的底層資產(chǎn)即某公司享有的應收賬款債權進行審核。

審判結果：

賣方機構承擔適當性義務的目的是確保金融消費者能夠在充分了解相關金融產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風險的基礎上做出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風險。了解產(chǎn)品及其分級的內(nèi)容主要包括了解產(chǎn)品的特征和風險等因素，并在此基礎上劃定風險等級。要求賣方機構了解產(chǎn)品是為了對產(chǎn)品風險等級做出正確評估，進而將適當?shù)漠a(chǎn)品賣給適當?shù)耐顿Y者。本案中，被告將涉案私募基金產(chǎn)品評定為R3級(中風險)投資品種，并在產(chǎn)品概要中向原告告知了涉案私募基金產(chǎn)品的風險收益特征及產(chǎn)品情況。雖原告認為所涉底層資產(chǎn)為虛假債權，但現(xiàn)并無證據(jù)證明被告存在明知底層資產(chǎn)為虛假仍向原告銷售涉案私募基金產(chǎn)品的情形。鑒于相關監(jiān)管部門并未認定涉案私募基金產(chǎn)品的風險評級有誤，故對于原告提出的被告未了解產(chǎn)品，違反適當性義務的上訴理由，缺乏事實和法律依據(jù)，二審法院不予采信，駁回盧某的訴請。

（三）投資者認購時未做風險測評，銷售方補充進行風險測評能否彌補過錯？ [14]

觀點：賣方機構至遲應當投資者將投資款打入托管賬戶前，向投資者充分告知投資風險并完成投資者風險承受能力評估。否則基金財產(chǎn)按照計劃轉(zhuǎn)入托管賬戶進行投資后，再發(fā)現(xiàn)不符合合格投資者要求的情況，相應資金即存在難以全部退出的風險。

案件簡介：

案涉基金產(chǎn)品成立于2015年4月3日，同日被告公司從基金募集賬戶向托管賬戶劃款2.04億元。被告公司于2015年4月15日才對原告進行風險承受能力評估并確定其屬于高風險承受能力投資者，明顯晚于基金成立的時間。雖然經(jīng)過評估，原告在評估時點符合案涉基金產(chǎn)品的合格投資者要求，但是被告公司未及時進行投資者適當性評估的過失無法通過事后補充提供來彌補。即使投資者后續(xù)評估符合要求，或者充分認識風險并同意繼續(xù)申購，都無法抵消被告公司未及時履行自身義務的過錯。一審法院考察了進行風險承受能力評估時投資者是否已簽署《基金合同》并知曉相應風險，并認為投資者可以拒絕簽署合同而退出認購，但未考慮此時《基金合同》已經(jīng)成立且基金產(chǎn)品已經(jīng)開始運作的實際情況。

審判結果：

二審法院認為，基金銷售公司在銷售基金產(chǎn)品的過程中履行適當性義務不及時不全面，未能及時評估投資者風險承受能力即接受投資者認購基金產(chǎn)品并在投資者認購基金產(chǎn)品前未能充分揭示投資風險，存在一定過錯。考慮到本案中補充進行風險評估的時間與基金成立時間相距較短，投資者風險承受能力在短期內(nèi)發(fā)生明顯變化的可能性并不大，后續(xù)評估顯示原告符合案涉基金產(chǎn)品的合格投資者要求，且投資者在其后補充簽署了《基金合同》并對認購事宜予以確認，被告公司上述適當性義務的違反并未在實質(zhì)上過度影響投資者在認購案涉基金方面的自主決定，但仍應對其上述不規(guī)范行為對投資者承擔一定賠償責任。綜合考量本案情形，法院院酌情確定被告公司按照投資者認購金額20%的標準對投資者予以適當賠償。原告提出，其實際損失即認購本金、認購費用及相應利息，但是法院認為其認購基金產(chǎn)品的份額并未全部損失，且該等損失并非全部可歸責于被告公司對上述適當性義務的違反，故對于原告超出上述標準的其他訴訟請求予以駁回。

（四）代為推介是否等于代理銷售，是否與發(fā)行人承擔連帶責任？ [15]

觀點：代為推介只要滿足法定條件就應被認定為代理銷售，并承擔銷售者相應責任。

案情簡介：

2010年10月19日，被告興業(yè)銀行深圳分行（乙方）與杏石公司、徐某、中仁公司（甲方）簽訂《財務顧問協(xié)議書》，甲方聘請乙方擔任其財務顧問，并確定了雙方權利義務關系及顧問費率。2010年12月12日，原告葛某某等4人以有限合伙的形式投資案涉基金并簽署《合伙協(xié)議》，設立杏石興盛藝術品投資企業(yè)（有限合伙）。涉案基金于2012年12月到期后，基金無力兌付。2014年5月至2015年3月，各案原告以杏石公司、徐某某為被申請人申請仲裁，仲裁委分別裁決杏石公司、徐某某連帶賠償各原告投資成本和投資收益，但未執(zhí)行到任何財產(chǎn)，遂將興業(yè)銀行深圳分行訴至法院。

興業(yè)銀行深圳分行抗辯道，涉案兩支基金非被告自行開發(fā)的理財產(chǎn)品，被告興業(yè)銀行深圳分行與基金管理人杏石公司及合伙企業(yè)兩普通合伙人徐某等簽訂的是《財務顧問協(xié)議書》，并非代銷協(xié)議，其系“代為推介"，不屬于銷售行為。

審判結果：

法院認為發(fā)行人與銀行之間形成實質(zhì)上的代銷法律關系。第一，協(xié)議書約定被告興業(yè)銀行深圳分行為產(chǎn)品銷售提供平臺支持及營銷規(guī)劃咨詢服務，爭取使甲方（即杏石公司、徐某、中仁公司）的產(chǎn)品銷售達到預期的營銷效果；第二，被告興業(yè)銀行深圳分行收取的財務顧問費與被告興業(yè)銀行深圳分行募集到賬金額掛鉤，按被告興業(yè)銀行深圳分行實際募集到賬金額的1.2%計算，且已實際收取，在銀行流水上亦注明“代理個人基金認購申購贖回收入"；第三，被告興業(yè)銀行深圳分行在內(nèi)部審批時以擬代理銷售報批，最終審批為代為推介；第四，被告興業(yè)銀行深圳分行在上級單位要求對代理類產(chǎn)品進行自查時，對涉案兩支基金作為代理類產(chǎn)品進行上報；第五，銀監(jiān)會深圳監(jiān)管局在對原告等投資者信訪的意見書中認定被告興業(yè)銀行深圳分行涉案兩支基金為實質(zhì)上的代銷業(yè)務；第六，從銀行業(yè)的行業(yè)規(guī)范看，推介實質(zhì)亦屬于代銷。2012年1月1日施行的《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》第二條明確“商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售是指商業(yè)銀行將本行開發(fā)設計的理財產(chǎn)品向個人客戶及機構客戶宣傳推介、銷售、辦理申購、贖回等行為"；另《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行代理銷售業(yè)務的通知》（銀監(jiān)發(fā)【2016】24號）也明確代理銷售業(yè)務是指商業(yè)銀行接受由國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構、國務院證券監(jiān)督管理機構、國務院保險監(jiān)督管理機構依法實施監(jiān)督管理、持有金融牌照的金融機構委托，在本行渠道（含營業(yè)網(wǎng)點和電子渠道），向客戶推介、銷售由合作機構依法發(fā)行的金融產(chǎn)品的代理業(yè)務活動。雖上述辦法及通知并不適用于本案或晚于本案事實的發(fā)生時間，但其對于銀行銷售行為及代銷的界定是可以借鑒的，從上述規(guī)定看，即便被告興業(yè)銀行深圳分行主張的其僅系“代為推介"也屬于實質(zhì)上的代銷業(yè)務。

被告興業(yè)銀行深圳分行在開展涉案基金產(chǎn)品的代銷業(yè)務時，不管其僅系“代為推介"或存在實質(zhì)銷售，與各原告均形成金融理財服務法律關系。投資產(chǎn)品的推介是屬于商業(yè)銀行理財顧問服務的范疇。被告興業(yè)銀行深圳分行通過其專門從事理財業(yè)務的經(jīng)理向前來辦理業(yè)務的客戶告知涉案基金信息，并向其數(shù)據(jù)庫中的客戶通過短信宣傳涉案基金產(chǎn)品，屬于理財顧問服務中的推介行為，各原告基于其推介行為，最終購買涉案基金，雖沒有與被告興業(yè)銀行深圳分行簽訂書面的協(xié)議，但雙方形成事實上的金融理財服務合同關系。賠償請求人自身知識及能力有限，對理財產(chǎn)品信息的掌握能力較弱，在交易選擇上更多依賴于銀行金融機構的推介和說明，興業(yè)銀行深圳分行在賠償請求人交易之前或者之后也沒有進行風險提示及要求賠償請求人書面確認。因此，被告興業(yè)銀行深圳分行應對賠償請求人的全部損失承擔相應的責任。

（五）在產(chǎn)品未完成清算的情況下，賣方機構是否能夠承擔責任？ [16]

觀點：違約或侵權造成的投資人損失，原則上以產(chǎn)品清算為前提，以無需清算為例外。在產(chǎn)品尚未完成清算的情況下，投資人損失尚未確定，但管理人違反適當性義務而應承擔的賠償責任范圍已可確定，法院先行判決管理人于清算完成后對投資人清算后的實際損失承擔賠償責任。如投資人于清算后無實際損失的，管理人即無所需履行的判決內(nèi)容。

案情簡介：

2015年6月16日，投資人與管理人、托管人簽訂了《資管合同》。合同約定：本資管計劃將以LP的形式，與某GP共同投向某投資中心(有限合伙)，該有限合伙企業(yè)將持有相應份額的不超過6.8％項目公司的股份；該資管項目計劃24個月結束，最長不超過24個月；資管計劃的投資收益主要來源于項目公司的股權收益，該項目公司擬掛牌新三板或參與其它上市機會；計劃投資可能面臨政策風險、經(jīng)濟周期風險、公司經(jīng)營風險、管理風險、財產(chǎn)權利無法按期兌現(xiàn)或兌付等風險；《資管合同》還約定了資管計劃的基本情況、初始銷售、參與和退出等事項。投資人在簽署《資管合同》的同時簽署了《風險承諾函》。

原告主張，管理人未根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第16條的規(guī)定對投資者進行風險識別能力和風險承擔能力評估，也未揭示披露過產(chǎn)品的上市風險、延期風險及退出風險，對于合同風險性條款也未予以特別提示或釋明。法院認為，管理人違反投資者適當性義務，應賠償投資人的實際損失，包括損失的本金和利息。對于投資人的訴請，首先，案涉資管計劃投資標的為股權，且項目公司仍處于正常存續(xù)狀態(tài)，現(xiàn)資管計劃已進入清算程序但尚未完成清算，亦尚未有投資者提起要求管理人履行清算義務之訴并獲勝訴判決，在此情況下推定投資人的投資已全部損失依據(jù)尚不充分。其次，管理人違反適當性義務并不影響《資管合同》的效力，投資人所支付的認購費為其根據(jù)《資管合同》約定購買資管計劃份額的對價，投資人要求管理人返還或者賠償該款項并無法律以及合同依據(jù)。最后，關于損失分擔，即管理人是否應賠償投資人全部損失，投資人是否應自行承擔部分損失。管理人除認為根據(jù)投資人一審陳述其有投資經(jīng)驗外，未提供關于投資人的其他相關信息。根據(jù)投資人自述，其沒有金融教育或從業(yè)經(jīng)歷，僅于《資管合同》簽訂前一日，購買了“某新三板策略貳期證券投資基金”。投資人并不具備金融專業(yè)知識或從業(yè)背景，其同時期的另一投資行為也難謂構成既往投資經(jīng)歷，故在管理人未充分揭示投資風險，且未盡到適當性義務的情況下，投資人作為普通投資者，難以自行作出合理決策并評估交易風險，其在《風險承諾函》上簽字的行為不構成“過錯”，故管理人應對于投資人的實際損失承擔全部賠償責任。應進一步指出的是，管理人因違反法定義務而應以自有財產(chǎn)承擔賠償責任，該責任的承擔既與“剛兌”無關，亦不影響資管計劃其他投資者的利益。

審判結果：

因案涉資管計劃尚未完成清算，故投資人損失的具體金額尚未確定，但管理人因違反適當性義務而應承擔的賠償責任范圍已可確定。為避免投資人訴累，法院先行就管理人的賠償范圍作出判決。管理人應于資產(chǎn)管理計劃清算完成后十日內(nèi)對投資人清算后的實際損失承擔賠償責任。