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【摘要】隨著我國(guó)《合伙企業(yè)法》的修訂以及中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的私募融資渠道的拓展,有限合伙型的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金得到了前所未有的發(fā)展。本文擬首先介紹有限合伙企業(yè)以及有限合伙型私募股權(quán)投資基金的基本情況。在此基礎(chǔ)上,本文將進(jìn)而介紹有限合伙型房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的一些特點(diǎn)和種類(lèi),及其在目前的法律政策環(huán)境下運(yùn)作的可行性。最后,本文將介紹外資管理的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的一些特點(diǎn),包括其所受到的特殊法規(guī)和政策的監(jiān)管。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn) 私募股權(quán)投資 有限合伙
前 言
近年來(lái),中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展,與此同時(shí),房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道也得到了前所未有的發(fā)展。除了傳統(tǒng)的銀行借款(包括開(kāi)發(fā)貸款和項(xiàng)目抵押貸款)等形式之外,房地產(chǎn)信托融資、私募融資等一系列新型的投融資工具被廣泛地運(yùn)用到房地產(chǎn)領(lǐng)域。而隨著《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》的修訂以及各地關(guān)于股權(quán)投資企業(yè)的地方性政策的陸續(xù)出臺(tái)和實(shí)施,房地產(chǎn)企業(yè)的私募融資渠道進(jìn)一步拓展,以有限合伙形式設(shè)立的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金開(kāi)始涌現(xiàn)并逐漸扮演起市場(chǎng)中重要財(cái)務(wù)投資人的角色。
所謂“私募基金”,是指通過(guò)非公開(kāi)方式,面向少數(shù)個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的投資基金。關(guān)于私募基金的投資者資格,除了集合資金信托計(jì)劃中對(duì)于合格投資者的資格限定外,我國(guó)法律目前尚未對(duì)私募基金的投資者資格要求作出特別的限制性規(guī)定①。
房地產(chǎn)私募投資基金“一般指專(zhuān)注于房地產(chǎn)領(lǐng)域的私募投資基金,是一種面向房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)或開(kāi)發(fā)的投資模式,其結(jié)合了私募投資的高收益和房地產(chǎn)投資回報(bào)的低風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)”。在我國(guó),目前房地產(chǎn)私募投資基金主要有以下三種形式②:
* 以投資公司、資產(chǎn)管理公司形式存在的房地產(chǎn)私募投資基金
* 以信托計(jì)劃形式存在的房地產(chǎn)私募投資基金——房地產(chǎn)投資信托基金
* 以有限合伙企業(yè)形式存在的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金——房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金
本文將主要集中論述上述第三種形式, 即有限合伙型“房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金”。
一、 有限合伙企業(yè)作為企業(yè)類(lèi)型予以確定
《合伙企業(yè)法》增加了“有限合伙企業(yè)”這種企業(yè)類(lèi)型,這使得在國(guó)外廣泛被用于私募股權(quán)投資基金的有限合伙制度在中國(guó)有了明確的法律依據(jù)。而《合伙企業(yè)法》所規(guī)定的有限合伙企業(yè),其基本結(jié)構(gòu)為有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人構(gòu)成,其中普通合伙人負(fù)責(zé)合伙事務(wù)的執(zhí)行,有限合伙人則主要負(fù)責(zé)對(duì)有限合伙企業(yè)投入資金,但不參與合伙事務(wù)的執(zhí)行,且對(duì)外不得代表有限合伙企業(yè)。而在責(zé)任方面,原則上普通合伙人對(duì)有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任,有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。
二、有限合伙型私募股權(quán)投資基金
雖然《合伙企業(yè)法》并未明確規(guī)定“以投資為主要業(yè)務(wù)”的合伙企業(yè)必須僅以股權(quán)投資為投資方向,但在實(shí)踐中,市場(chǎng)上流行的“私募投資基金”大多為主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)的“股權(quán)投資企業(yè)”。出于交易成本、稅負(fù),以及政策限制等各方面原因的考慮,一般私募投資基金較少直接投資于股權(quán)、股票等證券之外的其他資產(chǎn)(包括不動(dòng)產(chǎn))。
考慮到本文論述重點(diǎn),本文所涉及的“私募股權(quán)投資基金”系指投資于非上市企業(yè)股權(quán)的私募股權(quán)投資基金③,而不包括投資于二級(jí)市場(chǎng)股票的“陽(yáng)光私募基金”和投資于其他資產(chǎn)的投資基金。
（一）私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)
基于《合伙企業(yè)法》及其配套制度的修訂以及“有限合伙企業(yè)”作為一種新的企業(yè)類(lèi)型的誕生,私募股權(quán)投資基金在中國(guó)得以進(jìn)一步的發(fā)展。
⑴國(guó)家層面的規(guī)定及現(xiàn)狀
從國(guó)家層面而言,至今沒(méi)有一個(gè)法律、行政法規(guī)或部門(mén)規(guī)章效力級(jí)別的文件對(duì)私募股權(quán)投資基金作出明確和完整的規(guī)定。
除了上述國(guó)家發(fā)改委實(shí)施的私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管外,近期,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(“證監(jiān)會(huì)”)向各相關(guān)行業(yè)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)下發(fā)了《證券投資基金法(修訂草案)》征求意見(jiàn)稿,而此《證券投資基金法》修訂的一大亮點(diǎn)就是將“私募股權(quán)投資基金”納入“基金”的范疇并納入其監(jiān)管范圍。
從目前監(jiān)管現(xiàn)狀來(lái)看,國(guó)家發(fā)改委對(duì)于私募股權(quán)投資基金正在行使積極主動(dòng)的監(jiān)管權(quán)。
⑵地方關(guān)于私募股權(quán)投資的相關(guān)規(guī)定及發(fā)展
相對(duì)于國(guó)家層面監(jiān)管體系的錯(cuò)綜復(fù)雜,各地方則在這幾年積極的拓展各自私募股權(quán)投資基金的發(fā)展,并為此而構(gòu)建了一個(gè)較為清晰的操作規(guī)范,該等規(guī)范主要包括私募股權(quán)投資基金的設(shè)立規(guī)范、運(yùn)作備案規(guī)范以及地方給予的優(yōu)惠政策等,其中發(fā)展較快的包括上海、天津、北京等城市。除此之外,目前重慶市、成都市、湖北省等地也陸續(xù)發(fā)布了股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范性文件。
（二）基金架構(gòu)及運(yùn)作模式
根據(jù)有限合伙企業(yè)的法律特征,實(shí)踐中有限合伙型私募股權(quán)投資基金采取的基金架構(gòu)大致如下圖所示:
在上述架構(gòu)中,通常需明確普通合伙人為執(zhí)行事務(wù)合伙人,負(fù)責(zé)有限合伙企業(yè)幾乎全部的經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)和相關(guān)事務(wù)的執(zhí)行,有限合伙人僅作為投資人而不參與合伙事務(wù)的執(zhí)行。基于私募股權(quán)投資基金的特性,該等有限合伙企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就是從事相關(guān)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資,對(duì)被投資項(xiàng)目的投資、處置、分紅、退出等決策均被要求嚴(yán)格掌握在普通合伙人手中。普通合伙人也會(huì)基于其專(zhuān)業(yè)基金管理人的角色,為有限合伙企業(yè)組建專(zhuān)業(yè)人士組成的投資決策委員會(huì)或投資顧問(wèn)委員會(huì),對(duì)私募股權(quán)投資基金提供投資決策或顧問(wèn)。此外,普通合伙人也將負(fù)責(zé)制定私募股權(quán)投資基金的整個(gè)存續(xù)期限(包括投資期和退出期)、投資領(lǐng)域及策略、投資組合的搭配、是否需進(jìn)行杠桿融資、管理費(fèi)比例、收益分配機(jī)制、后續(xù)投資、份額轉(zhuǎn)讓、入伙及退伙等諸多私募股權(quán)投資基金的基本制度的構(gòu)建。就收益分配制度而言,雖然普通合伙人的資本性投入較少,但基于其對(duì)私募股權(quán)投資基金的管理和運(yùn)作, 《合伙企業(yè)法》允許在有限合伙協(xié)議中約定不同的收益分配比例,這也使得私募股權(quán)投資基金的收益分配機(jī)制能夠在普通合伙人和有限合伙人之間得以平衡,體現(xiàn)出普通合伙人的管理才能及有限合伙人的資本優(yōu)勢(shì)。
針對(duì)有限合伙人,需強(qiáng)調(diào)《合伙企業(yè)法》七十六條關(guān)于有限合伙人不得執(zhí)行合伙事務(wù)或?qū)ν獯砗匣锲髽I(yè)從事相關(guān)事務(wù)的規(guī)定,否則將可能會(huì)被要求承擔(dān)相關(guān)賠償責(zé)任,甚至可能突破《合伙企業(yè)法》規(guī)定的有限合伙人“有限責(zé)任”的保護(hù)傘。關(guān)于有限合伙人從事哪些行為將不被認(rèn)定為執(zhí)行合伙事務(wù),《合伙企業(yè)法》第六十八條也作出了明確規(guī)定,為有限合伙人適當(dāng)?shù)膮⑴c合伙企業(yè)事務(wù)劃定了安全港。
三、有限合伙型房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金
（一）房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的特征
國(guó)家和地方并無(wú)明確的規(guī)定對(duì)“房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金”作出界定,該等概念主要源于國(guó)外的操作慣例以及業(yè)內(nèi)人士在中國(guó)的一些實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在中國(guó),私募股權(quán)投資基金的一個(gè)投資熱點(diǎn)就是中國(guó)境內(nèi)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè),并為該等房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)階段提供融資資金,在項(xiàng)目建成銷(xiāo)售后實(shí)現(xiàn)退出。隨著越來(lái)越多的專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在中國(guó)作為普通合伙人和管理人發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金,這些基金的主要投向還包括持有型物業(yè)的項(xiàng)目公司。
（二）房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的分類(lèi)
在實(shí)踐中,房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金按照投資時(shí)項(xiàng)目公司的發(fā)展階段分,可分為投資于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段的基金和投資于建成房地產(chǎn)的基金；按照投資標(biāo)的分,可分為投資于持有型物業(yè)的基金和投資于銷(xiāo)售型物業(yè)的基金；按照管理人身份分,可分為開(kāi)發(fā)商為主導(dǎo)的基金和專(zhuān)業(yè)管理人運(yùn)作的市場(chǎng)化基金。
這些類(lèi)型的不同主要是基于房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的基金管理人對(duì)于基金的商業(yè)目的存在差異。
以開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)基金為例,開(kāi)發(fā)商作為普通合伙人和管理人設(shè)立和募集的基金通常會(huì)投資于開(kāi)發(fā)商自己的項(xiàng)目,并且管理人會(huì)承諾在一定期限后以一定價(jià)格回購(gòu),既確保了有限合伙人可獲得的收益,也使得開(kāi)發(fā)商在市場(chǎng)行情高漲的階段獨(dú)享項(xiàng)目資產(chǎn)升值的高溢價(jià)。通常這類(lèi)基金有限合伙人的投資回報(bào)率較低,但相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)也小,本質(zhì)上系開(kāi)發(fā)商的一種融資工具,此類(lèi)基金需要特別關(guān)注關(guān)聯(lián)交易、普通合伙人同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的法律問(wèn)題。而專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理人運(yùn)作的基金,普通合伙人和管理人為獨(dú)立的資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì),其按照市場(chǎng)準(zhǔn)則挑選投資項(xiàng)目、開(kāi)展投資并且依照市場(chǎng)需求實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。通常此類(lèi)基金在管理人不承諾一定回報(bào)的情況下,可以達(dá)到較高的水準(zhǔn),但投資人也需相應(yīng)地承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn),屬于實(shí)質(zhì)意義上的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金。
（三）法律規(guī)范體系對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的限制
除了傳統(tǒng)的外商投資房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)儆谛杼貏e審批/備案的行業(yè),在股權(quán)投資領(lǐng)域中的某些性質(zhì)的基金,國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)對(duì)于投資房地產(chǎn)行業(yè)也進(jìn)行了限制。如規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資基金的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(由國(guó)家發(fā)改委、科技部等十部委于
對(duì)于除創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之外的股權(quán)投資基金,由上海市金融服務(wù)辦公室、上海市商務(wù)委員會(huì)和上海市工商行政管理局在2010年底聯(lián)合制定并頒布的《關(guān)于本市開(kāi)展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法》(“《外資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)辦法》”)第三十一條也明確規(guī)定：外商投資股權(quán)投資企業(yè)“不得直接或間接投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)”。
但就純內(nèi)資的有限合伙私募股權(quán)投資基金而言,目前無(wú)成文規(guī)定明確限制其投資房地產(chǎn)。盡管如此,由于符合一定條件的股權(quán)投資企業(yè)需要履行國(guó)家或者地方發(fā)改委的備案手續(xù),而在國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就頒布實(shí)施253號(hào)通知答記者問(wèn)中暗示,股權(quán)投資企業(yè)是一種主要以未上市企業(yè)股權(quán)作為投資對(duì)象、并需要為所投資企業(yè)提供管理服務(wù)的專(zhuān)業(yè)化股權(quán)投資企業(yè),如其介入證券投資和房地產(chǎn)投資,則會(huì)存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn),甚至可能存在以變相貸款方式開(kāi)展業(yè)務(wù)。因此,如果履行備案手續(xù)的股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù),則毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)受到監(jiān)管部門(mén)的限制。
四、“外資”管理的人民幣房地產(chǎn)基金
中國(guó)政府對(duì)于外商投資房地產(chǎn)行業(yè)始終采取了特別準(zhǔn)入政策,特別是自2006年以來(lái),中央調(diào)控和限制外商投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的趨勢(shì)加緊。除了人們熟知的外商投資的基本法律法規(guī)和政策外,較為重要的限制性規(guī)范是建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》(建住房[2006]171號(hào)),對(duì)外商投資房地產(chǎn)市場(chǎng)的準(zhǔn)入、商業(yè)存在原則、外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額和注冊(cè)資本比例、不得在合資合同或章程中約定保證任何一方固定回報(bào)等內(nèi)容作出明確規(guī)定。自此之后,有關(guān)主管部門(mén)相繼頒布的了諸多外商投資審批、備案、外匯等方面的規(guī)范。隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展以及國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步調(diào)控,2010年底商務(wù)部進(jìn)一步明確要求各地商務(wù)主管部門(mén)要會(huì)同當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門(mén)加強(qiáng)對(duì)跨境投融資活動(dòng)的監(jiān)控以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范,抑制投機(jī)性投資。對(duì)境外資本在境內(nèi)設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè),不得通過(guò)購(gòu)買(mǎi)、出售境內(nèi)已建/在建房地產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行套利。這些規(guī)定無(wú)疑給以投資中國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目為目標(biāo)的境外資本直接投資業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性地增加了難度。
隨著中國(guó)境內(nèi)有限合伙型股權(quán)投資基金的發(fā)展以及中國(guó)境內(nèi)充裕的人民幣資本無(wú)疑讓境外基金看到了新的希望。在一種新的模式下,境外基金開(kāi)始在中國(guó)設(shè)立外商投資企業(yè)的股權(quán)投資管理公司(即擔(dān)任境內(nèi)基金的管理人),再通過(guò)基金管理人作為普通合伙人,組建設(shè)立有限合伙型的股權(quán)投資企業(yè)并以此募集人民幣資本,繼而以募集取得的境內(nèi)人民幣資金在境內(nèi)投資房地產(chǎn)項(xiàng)目。通過(guò)運(yùn)作境內(nèi)有限合伙型房地產(chǎn)股權(quán)投資基金,基金管理人同樣可以獲取較高的管理費(fèi)收益和投資收益。
但上述這一模式并非嚴(yán)格意義上的外資有限合伙型房地產(chǎn)股權(quán)投資基金,本質(zhì)上仍為人民幣有限合伙型房地產(chǎn)股權(quán)投資基金。真正意義上的外資房地產(chǎn)股權(quán)投資基金在國(guó)內(nèi)是否能取得實(shí)質(zhì)性發(fā)展,將取決于我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀政策、外資結(jié)匯政策以及對(duì)于外商投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的再次放開(kāi)。
總體而言,在目前階段,無(wú)論是內(nèi)資人民幣房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金,還是外資作為管理人而設(shè)立的人民幣私募股權(quán)房地產(chǎn)基金,均處在初步發(fā)展階段,但這種發(fā)展速度隨著中國(guó)整個(gè)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的快速發(fā)展而呈現(xiàn)出日新月異的局面。在快速發(fā)展的同時(shí),私募股權(quán)房地產(chǎn)基金業(yè)也面臨諸多發(fā)展的困惑與風(fēng)險(xiǎn),這不僅在一定程度上與有限合伙制度本身在中國(guó)發(fā)展處在初步階段有關(guān),也和我國(guó)特定的宏觀調(diào)控政策的限制有關(guān)。因此,這將需要律師在私募股權(quán)房地產(chǎn)基金整個(gè)交易方案的制定與實(shí)施過(guò)程中更加勤勉盡責(zé),并需充分認(rèn)識(shí)到國(guó)家法律法規(guī)和政策要求的變化。
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①根據(jù)最新的《證券投資基金法》修訂草案征求意見(jiàn)稿,非公開(kāi)募集的基金只能向“合格投資者”進(jìn)行募集,而監(jiān)管部門(mén)擬設(shè)定的“合格投資者”的資格門(mén)檻為“達(dá)到規(guī)定收入水平或者資產(chǎn)規(guī)模,并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于規(guī)定限額的單位和自然人。具體標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。”目前該法修訂案尚未正式通過(guò)。
②清科研究中心,《中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的嶄新領(lǐng)域-私募股權(quán)房地產(chǎn)投資基金》,2009,第2-3頁(yè)
③目前正在修訂過(guò)程中的《證券投資基金法》擬將投資于二級(jí)證券市場(chǎng)的陽(yáng)光私募基金、投資于非上市企業(yè)即一級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金等全部納入“私募投資基金”的監(jiān)管范疇。由于《證券投資基金法》修訂稿尚未正式出臺(tái),因此本文所論述的“私募投資基金”的概念和范疇可能與未來(lái)《證券投資基金法》有所區(qū)別。
④253號(hào)通知第五條規(guī)定:除下列情形外,均應(yīng)當(dāng)按照本通知要求,申請(qǐng)到國(guó)家發(fā)展改革委備案并接受備案管理:(1)已經(jīng)按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》備案為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。(2)資本規(guī)模(含投資者已實(shí)際出資及雖未實(shí)際出資但已承諾出資的資本規(guī)模)不足5億元人民幣或者等值外幣。(3)由單個(gè)機(jī)構(gòu)或者單個(gè)自然人全額出資設(shè)立,或者雖然由兩個(gè)及以上投資者出資設(shè)立,但這些投資者均系某一個(gè)機(jī)構(gòu)的全資子機(jī)構(gòu)。
（本文獲第九屆華東律師論壇優(yōu)秀論文三等獎(jiǎng)）
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