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導(dǎo)語：揭示私募基金募、投、管、退各階段的重點(diǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)問題，簡析新規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》如何明晰并促進(jìn)對金融領(lǐng)域的監(jiān)管。
2023年9月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”）指導(dǎo)證券交易所出臺(tái)了加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管的系列舉措，最新監(jiān)管對量化操作帶來的影響，在業(yè)界的探討頗為熱烈。筆者結(jié)合當(dāng)日正式生效的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》，深度刨析私募基金監(jiān)管的立法邏輯及重要意義。
私募基金在金融市場中扮演著重要的角色，為投資者提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)。在私募市場中，風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)融資的重要渠道，對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)有重要作用[1]。然而，由于私募基金“私”的特殊性和復(fù)雜性，它們也面臨著一系列潛在的風(fēng)險(xiǎn)。廣義上，私募基金的風(fēng)險(xiǎn)既包含機(jī)構(gòu)投資行為異化引發(fā)的非理性投資和資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也包含機(jī)構(gòu)違規(guī)運(yùn)作侵害投資者利益引發(fā)的涉眾糾紛和群體性事件[2]。根據(jù)上海金融法院2016年至2021年審結(jié)的542件涉私募基金案件的樣本統(tǒng)計(jì)，總標(biāo)的額超過人民幣140億元，平均訴訟標(biāo)的額超過人民幣2600萬元，遠(yuǎn)高于一般金融案件[3]。因此，投資者對于私募基金的風(fēng)險(xiǎn)敏感性日益增加，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須采取措施，確保私募基金行業(yè)的穩(wěn)健和健康發(fā)展。2023年7月9日《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》（以下簡稱“《私募基金監(jiān)管條例》”）新規(guī)的出臺(tái)，既是健全私募基金監(jiān)管基礎(chǔ)性法規(guī)制度的標(biāo)志，也是促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)入新階段的標(biāo)志，對行業(yè)發(fā)展具有里程碑意義[4]。這也意味著中國私募基金市場將更加專業(yè)、規(guī)范、透明。
我們將從風(fēng)險(xiǎn)突出的司法案例著手，基于對典型司法判例的概述，揭示私募基金募、投、管、退各階段的重點(diǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)問題，簡析新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》如何明晰并促進(jìn)對金融領(lǐng)域的監(jiān)管，進(jìn)而帶來私募行業(yè)的健康良性發(fā)展。
一、私募基金“募投管退”典型案例簡析
（一）募
在私募基金的募集階段，基金管理人應(yīng)依照規(guī)定遵循審查投資者資質(zhì)。基金管理人通過投資者提供的信息，了解投資者的資產(chǎn)情況、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等，即私募基金管理人對投資者的適當(dāng)性義務(wù)，主要包括：對投資人和產(chǎn)品基本情況的告知、向投資者提供適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品和服務(wù)、及時(shí)完整地披露投資風(fēng)險(xiǎn)等。然而，在私募基金產(chǎn)品實(shí)際募資的過程中，投資者往往就私募基金管理人是否履行適當(dāng)性義務(wù)產(chǎn)生爭議。
以自然人Q與資管公司J之間金融委托理財(cái)合同糾紛[5]為例。自然人Q與基金管理人資管公司J及托管人簽訂了資管合同并購買某資管產(chǎn)品。《資管合同》中明確表示：該資管產(chǎn)品僅適合有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者。同時(shí)，在合同附件一的承諾函中亦包含了承諾、擔(dān)保及承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)的意愿。后該資管產(chǎn)品的投資出現(xiàn)虧損，故自然人Q以資管公司J違反了投資者適當(dāng)性義務(wù)為由向法院提起訴訟，請求判令資管公司J返還投資本金。
法院認(rèn)為，該案的爭議焦點(diǎn)在于資管產(chǎn)品的基金管理人是否違反了投資者適當(dāng)性義務(wù)。法院查明，第一，根據(jù)自然人Q提供的材料等，可以證明基金管理人已對自然人Q進(jìn)行了評(píng)估，且風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不存在不適當(dāng)、不匹配之處。第二，相關(guān)材料可以證明資管公司J已經(jīng)履行了風(fēng)險(xiǎn)提示和產(chǎn)品說明等相關(guān)告知義務(wù)。第三，自然人Q在問卷中的回答具備合格投資者的條件。故一審法院駁回原告訴請，二審法院駁回上訴，維持原判。
就私募基金行業(yè)關(guān)于適當(dāng)性義務(wù)的規(guī)定而言，除在《中華人民共和國證券投資基金法》及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法》中明確外，并未在私募基金行業(yè)的法律及行政法規(guī)中提及。在本次新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》第十九條中，私募基金管理人的適當(dāng)性義務(wù)得以確認(rèn)，且在該條例第四十九條亦明確了違反適當(dāng)性義務(wù)的行政處罰措施，充分體現(xiàn)了新規(guī)條例在私募基金募資環(huán)節(jié)中落實(shí)加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理和規(guī)范資金募集要求的同時(shí)，還保護(hù)了合格投資者。反之，在私募基金管理人履行相關(guān)適當(dāng)性義務(wù)后，其所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任也將不會(huì)被隨意擴(kuò)大，亦保護(hù)了私募基金管理人，為金融領(lǐng)域整體合規(guī)監(jiān)管做到了法理學(xué)意義上的“公平”。
在私募基金募集階段，還有大量訴訟糾紛是因本金收益承諾引發(fā)的。糾紛所涉法律關(guān)系往往在基金管理人及其密切關(guān)聯(lián)方與投資標(biāo)之間。為達(dá)到增信的目的，本金承諾的形式多樣，除在基金合同中直接約定保底條款外，還有簽訂基金份額受讓協(xié)議、回購協(xié)議、還款協(xié)議、和解協(xié)議、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及出具保證函、承諾函、差額補(bǔ)足函等。這改變了私募基金的風(fēng)險(xiǎn)投資屬性，與“買者自負(fù)、賣者盡責(zé)”原則不符。部分項(xiàng)目最終被定性為非法集資，其中大部分也采取了保底收益方式，使投資者喪失警惕性，掩蓋其投資標(biāo)的的缺陷。針對募集過程中的亂象，本次《私募基金監(jiān)管條例》第二十條也明確規(guī)定，不得向投資者承諾投資本金不受損失或承諾最低收益，以及募集宣傳方式不當(dāng)或夸大的禁止性規(guī)定 。
（二）投
私募基金產(chǎn)品投資環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)把控亦很重要，其往往與標(biāo)的企業(yè)的情況密切相關(guān)。私募基金投資標(biāo)十分廣泛，具體的投資對象通過基金合同予以約定，大多以一級(jí)市場的股權(quán)或二級(jí)市場股票為主。私募基金管理人或委派董事等往往會(huì)對標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營情況、項(xiàng)目進(jìn)展情況、財(cái)務(wù)情況等進(jìn)行深入跟蹤，實(shí)時(shí)對比投資協(xié)議相關(guān)內(nèi)容的落實(shí)情況，定期出具風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與投后管理報(bào)告，從而恪盡職守，履行誠實(shí)守信、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)，以保障投資者權(quán)益。
以自然人W與信托銀行M之間的合同糾紛為例。自然人W與信托銀行M簽訂了信托合同，其中約定了以下內(nèi)容：信托銀行M以信托財(cái)產(chǎn)認(rèn)繳合伙企業(yè)H的全部有限合伙份額人民幣2億元；合伙企業(yè)H將投資公司S并持有85%股權(quán)；再通過公司S投資間接持有公司K和公司Y的股權(quán)。但公司S未將信托資金用于與合同約定事項(xiàng)中，公司S亦不是公司K和公司Y的股東。自然人W以信托銀行M未能履行合同約定的投資義務(wù)為由提起訴訟。
法院認(rèn)為，信托銀行M已經(jīng)將資金支付給合伙企業(yè)H，并已完成相關(guān)義務(wù)，自然人W未提供信托銀行M構(gòu)成違約的證據(jù)，故相關(guān)訴請不予支持。且在信托計(jì)劃存續(xù)期間，信托基金M已按照合同約定將信托資金支付給合伙企業(yè)H并報(bào)告財(cái)產(chǎn)管理與運(yùn)用情況，即已完成相關(guān)義務(wù)，符合恪盡職守、誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎有效的管理原則，因此一審法院駁回原告訴請，二審法院駁回上訴，維持原判。
此案涉及信托關(guān)系的委托人和受托人之間法律責(zé)任，這與私募基金所涉主體投資者和私募基金管理人的法律關(guān)系有著異曲同工之妙。新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》關(guān)于私募基金業(yè)務(wù)原則的條款，與現(xiàn)行《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》基本保持一致，均要求了私募基金服務(wù)機(jī)構(gòu)從事相關(guān)服務(wù)活動(dòng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。而上述案件，法院對于信托銀行M是否符合恪盡職守、誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎有效的管理原則，系從信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用、受托人的信息披露、受托人投后管理等方面來綜合認(rèn)定的。同理，對于私募基金管理人而言，在履行新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》第十一條所列的私募基金管理人的職責(zé)時(shí)，原則上，私募基金管理人對于投資者的勤勉盡責(zé)義務(wù)已履行完畢。同時(shí)，該條款主要集中于“按照基金合同約定”的情形，這也意味著信托關(guān)系引起雙方意思表示形成的合意，往往將作為私募基金管理人義務(wù)的來源。
在私募基金投資階段中，通過將監(jiān)管部門禁止私募基金投資的項(xiàng)目打包成收益權(quán)項(xiàng)目從而逃避監(jiān)管的情形層出不窮。其中，最常見的情形為以投資理財(cái)?shù)绕渌P(guān)系掩蓋民間借貸的關(guān)系。對于這類私募基金，雖然對資金的使用方向、資金的性質(zhì)、投資變現(xiàn)形式等內(nèi)容的約定與民間借貸有所不同，但最終的投資回報(bào)往往與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營情況不掛鉤，私募基金也不積極行使股東權(quán)利，其本質(zhì)是私募基金管理人保證將財(cái)產(chǎn)用于固定本息收益的業(yè)務(wù)，即名為投資，實(shí)為借貸。本次新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》第二十四條也明確規(guī)定，私募基金財(cái)產(chǎn)不得用于經(jīng)營或者變相經(jīng)營資金拆借、貸款等業(yè)務(wù)，該行政法規(guī)再次明確了私募基金“有所為、有所不為”的邊界，更好地保障投資者權(quán)益。
（三）管
私募基金的投后管理往往體現(xiàn)為私募基金管理人或基金產(chǎn)品委派董事/監(jiān)事參與標(biāo)的公司的重大經(jīng)營決策，為標(biāo)的公司實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，提供各項(xiàng)增值服務(wù)的一系列活動(dòng)。同時(shí)，投后管理亦關(guān)系到投資項(xiàng)目的發(fā)展和退出方案的實(shí)現(xiàn)，其往往會(huì)定期跟蹤所簽署的股東協(xié)議中特殊投資條款的落實(shí)情況，從主動(dòng)層面減少或消除潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而通過要求回購、優(yōu)先清算、隨售權(quán)等實(shí)現(xiàn)基金投資的保值增值。
除投后管理外，私募基金管理投資標(biāo)的時(shí)，基金管理人也時(shí)常出現(xiàn)違反忠實(shí)義務(wù)、擅自挪用資金、操縱市場、違規(guī)披露等違規(guī)行為。從我國正在積極推進(jìn)以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制來看，市場主體的誠信建設(shè)對于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。目前，人民法院與行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本市場違法違規(guī)行為采取“零容忍”的態(tài)度和決心，這對當(dāng)前從嚴(yán)懲處資本市場財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行違法犯罪行為具有重要警示作用。除民事與行政責(zé)任外，《中華人民共和國刑法修正案（十一）》對欺詐發(fā)行股票、債券罪、違規(guī)披露、不披露重要信息罪作出修改，亦進(jìn)一步加大對管理投資標(biāo)的時(shí)涉嫌犯罪的懲罰力度，為注冊制改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)，私募基金行業(yè)及資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展提供更加有力的法律保障。
（四）退
美國私募基金研究機(jī)構(gòu)Burgiss曾在2022的一份研究報(bào)告中披露：截至2022年10月，全球7247支私募基金中，3209支存續(xù)時(shí)間少于10年，剩余4038支基金中，只有435支按時(shí)完成了清算。由此可見，“退出難”已成為全球私募基金的普遍性困境。雖然私募基金的退出直接關(guān)系到投資者利益，但往往會(huì)出現(xiàn)退出渠道單一或不暢、基金清算環(huán)節(jié)不明、利益沖突等情況，導(dǎo)致投資者無法變現(xiàn)或利益受損。
以自然人J與資產(chǎn)管理公司D之間金融委托理財(cái)合同糾紛一案[6]為例。在這個(gè)案例中，自然人J與資產(chǎn)管理公司D簽署了《基金合同》，約定了基金的存續(xù)期和投資合伙企業(yè)A的財(cái)產(chǎn)份額。然而，資產(chǎn)管理公司D發(fā)布了一份關(guān)于基金延期的公告，并與H公司簽署了合伙協(xié)議。H公司要求延長合伙企業(yè)A的期限，但資產(chǎn)管理公司D要求按照合伙協(xié)議進(jìn)行清算。由于未能就此達(dá)成一致，資產(chǎn)管理公司D向法院提出了強(qiáng)制清算申請。
法院認(rèn)為基金合同有效，但自然人J要求資產(chǎn)管理公司D以其自身財(cái)產(chǎn)承擔(dān)支付投資本金和利息的請求不符合合同約定，因此不予支持。資產(chǎn)管理公司D已函告H公司進(jìn)行清算并提起民事訴訟主張權(quán)益，但尚未形成生效判決，無法確定資產(chǎn)管理公司D是否存在不履行管理義務(wù)的情況。由于基金財(cái)產(chǎn)尚未清償，自然人J的實(shí)際損失金額也無法確定。因此，法院駁回了原告的請求，維持了原判。
投資者與私募基金管理人之間的法律關(guān)系通常是一種委托合同關(guān)系，原則上，投資者要求私募基金管理人承擔(dān)的權(quán)利和義務(wù)應(yīng)根據(jù)雙方在簽署合同時(shí)的約定來確定。該認(rèn)定于新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》第六章第六十條進(jìn)行了明確，即投資者與私募基金管理人基于信托關(guān)系成立的委托理財(cái)?shù)暮贤P(guān)系，享有更優(yōu)先于行政責(zé)任的保護(hù)。這與《中華人民共和國民法典》第一百八十七條的民事責(zé)任優(yōu)先理念，亦是一脈相承。
除了法律風(fēng)險(xiǎn)外，私募基金退出渠道的單一性和投資標(biāo)的的價(jià)值性亦與投資人利益息息相關(guān)。目前，我國私募基金在面對退出策略的抉擇上，更多地選擇IPO退出、掛牌轉(zhuǎn)讓等路徑。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國成長性私募基金需要通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的比例高達(dá)90%[7]。反觀美國及歐洲等成熟市場，私募基金退出路徑的選擇往往以并購?fù)顺鰹橹?，S基金、IPO等多種渠道方式并行。因此，除了通過金融監(jiān)管規(guī)范的制定來防范私募基金退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)外，金融行業(yè)內(nèi)關(guān)于私募基金退出路徑的豐富亦能積極保護(hù)投資者利益，并促進(jìn)私募基金市場正向發(fā)展。
二、新規(guī)促進(jìn)金融行業(yè)規(guī)范發(fā)展
本次新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》積極響應(yīng)2023年第五次全國金融工作會(huì)議確定的金融工作任務(wù)，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)調(diào)金融回歸本源為核心，以強(qiáng)化監(jiān)管為重點(diǎn)，以防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為底線。通過從國務(wù)院行政法規(guī)層級(jí)，對私募基金行業(yè)進(jìn)行具有專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性的金融監(jiān)管，努力將金融業(yè)務(wù)納入監(jiān)管，及時(shí)有效識(shí)別和化解風(fēng)險(xiǎn)，整治金融亂象。
新規(guī)發(fā)布不僅是健全私募基金監(jiān)管基礎(chǔ)性法規(guī)制度的標(biāo)志，也標(biāo)志著金融行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。相信未來持續(xù)完善的細(xì)化規(guī)范要求將進(jìn)一步推進(jìn)并優(yōu)化中國金融行業(yè)的發(fā)展。
（一）突出對關(guān)鍵金融行業(yè)參與者的監(jiān)管要求
新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》加強(qiáng)對私募基金管理人監(jiān)管，明確法定職責(zé)和禁止性行為，強(qiáng)化高管人員的專業(yè)性要求，按照規(guī)定接受合規(guī)和專業(yè)能力培訓(xùn)。同時(shí)，突出明確私募基金管理人需向基金業(yè)協(xié)會(huì)申請登記，并確保其滿足持續(xù)運(yùn)營要求，具備從事私募基金管理的相應(yīng)能力。另外，堅(jiān)守“非公開”“合格投資者”的募集業(yè)務(wù)活動(dòng)底線，落實(shí)穿透監(jiān)管，加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理。
通過新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對私募基金管理人的監(jiān)管，使其更加規(guī)范和透明地運(yùn)營。本次新規(guī)突出對關(guān)鍵金融行業(yè)參與者的監(jiān)管要求，推動(dòng)私募基金行業(yè)健康發(fā)展，保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。
（二）明確私募基金產(chǎn)品市場化退出機(jī)制
為構(gòu)建“進(jìn)出有序”的行業(yè)生態(tài)，對于私募基金管理人出現(xiàn)相關(guān)情形的，新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》規(guī)定基金業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)及時(shí)注銷登記并予以公示；私募基金無法正常運(yùn)作、終止的，由專業(yè)機(jī)構(gòu)行使更換私募基金管理人、修改或者提前終止基金合同、組織基金清算等職權(quán)。
本次新規(guī)有效監(jiān)督私募基金管理人的行為，避免出現(xiàn)不合規(guī)、不透明的情況，保障投資者的合法權(quán)益。旨在保護(hù)投資者的利益，使其能夠在合理的時(shí)間內(nèi)退出投資并獲得相應(yīng)的回報(bào)，確保了市場的正常運(yùn)行，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)私募基金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
（三）豐富金融領(lǐng)域始終事后監(jiān)管手段
本次新規(guī)對金融行業(yè)加大了違法違規(guī)行為的懲處力度。為保障監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠有效履職，《私募基金監(jiān)管條例》明確證監(jiān)會(huì)可以采取現(xiàn)場檢查、調(diào)查取證、賬戶查詢、查閱復(fù)制封存涉案資料等措施；發(fā)現(xiàn)私募基金管理人違法違規(guī)的，可區(qū)分情況依法采取責(zé)令暫停業(yè)務(wù)、更換人員、強(qiáng)制審計(jì)以及接管等措施。同時(shí)，對標(biāo)《中華人民共和國證券投資基金法》，對規(guī)避登記備案義務(wù)、挪用侵占基金財(cái)產(chǎn)、內(nèi)幕交易等嚴(yán)重違法違規(guī)行為，加大懲處打擊力度。
通過加大對金融行業(yè)違法違規(guī)行為的懲處力度，新規(guī)能夠有效提升監(jiān)管的嚴(yán)肅性和效果，加強(qiáng)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)管控和法治建設(shè)，維護(hù)金融市場秩序，保護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定和健康發(fā)展。
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