2021年6月25日，上海律協(xié)并購重組業(yè)務研究委員會在上海瀛東律師事務所舉辦“圖解并購系列”講座第三講——并購中的問題研究方法。講座由上海瀛東律師事務所合伙人仲劍峰律師、上海律協(xié)并購重組業(yè)務研究委員會副主任、北京大成（上海）律師事務所合伙人董月英律師共同主持。

第一部分 鄧學敏律師主題發(fā)言

一、關于圖解并購

2020年11月19日，上海律協(xié)并購重組委舉辦“圖解并購系列”講座第一講——并購中的行業(yè)研究方法；2021年5月21日，舉辦系列講座第二講——并購中的問題研究方法；本次是系列講座的第三講——并購中的問題研究方法。

“圖解并購”系列實際上是對團隊過往并購業(yè)務工作方法的系統(tǒng)總結，是并購業(yè)務操作方法的一張多維度的思維導圖。簡單來說，可以用三句話總結：（1）并購律師實務方法總結；（2）一系列方法的體系化總結；（3）并購業(yè)務操作方法的思維導圖。

“圖解并購”共分為四個部分：第一，研究的方法，具體分為行業(yè)研究、規(guī)范研究及問題研究；第二，協(xié)作的方法，包括內(nèi)部和外部兩個層面，內(nèi)部協(xié)作分為團隊分工、扁平結構、技術支持等，外部協(xié)作主要包括與外部機構的合作方法，如與券商、會計師等專業(yè)機構的外部合作等；第三，執(zhí)行的方法，這一部分是圖解并購最豐富的部分，也是律師并購業(yè)務最需體系化的領域，具體內(nèi)容有實踐中最為關注的盡調(diào)方法、談判方法、結構設計、文件草擬、交割等，同時也有近年來越來越重要的投后管理；第四，改進的方法，這部分更多指向內(nèi)部，聚焦團隊專業(yè)工作的迭代更新，具體分為復盤機制、調(diào)整迭代及獎懲機制等。

以下為“圖解并購”方法體系的主干圖，詳細內(nèi)容匯總圖詳見《圖解并購匯總版：一圖詳解我們的并購方法體系》。 

 

二、并購中的問題研究方法

并購中的問題研究具體分為兩個方面。 

第一，問題的類型，具體分為三個類別，即事實問題、交易問題和衍生問題。其中，事實問題和交易問題最大的區(qū)別是，事實問題一般是盡調(diào)階段目標公司客觀存在的問題；而對于交易結構設計等交易問題，并購律師則會直接參與問題的產(chǎn)生過程，也需要直接面對和解決相關問題。衍生問題則是更高層面的問題，也對并購律師團隊提出更高的要求。

第二，問題的研究方法，主要有三段論基本方法、事實的分析方法、規(guī)范的適用方法和解決導向四個方面，后面將結合具體案例與諸位進行分享。

（一）并購中為什么要總結問題研究方法

首先，研究方法體系中，行業(yè)研究、規(guī)范研究側(cè)重宏觀視角，問題研究側(cè)重微觀視角，是研究方法的終結目的，也是“圖解并購”系列講座“研究方法”這一部分的“收官之作”。

其次，這里討論的“問題”是指并購業(yè)務中遇到的特定化問題，可以說并購業(yè)務中法律研究的過程和目的都可以簡單總結為：發(fā)現(xiàn)問題、分析問題和解決問題。

（二）問題的類型

問題的類型主要分為以下三類，即事實問題、交易問題和衍生問題。

1. 盡調(diào)（事實）問題

事實問題直接決定了并購交易能否進行，如果交易能夠順利進行，事實問題則主要決定了交易的核心條件和交易結構設計的核心要素。

以盡調(diào)報告為例，過去并購律師撰寫盡調(diào)報告，對于重要事實問題的分析一般散見于報告中；在不斷改進后，為了方便客戶更直觀地了解本次并購交易，會在報告正文之前總結一份《重要問題清單》；進一步地，因為《重要問題清單》也動輒會有幾十個問題，體量仍舊不小，在此基礎上，還會以濃縮為幾頁PPT的形式，總結一份《核心風險提示》，既方便與客戶進行溝通，也有利于客戶公司內(nèi)部就本次并購進行匯報和投資決策。

這些從事實問題中總結得來的核心風險，最終將作為該并購交易是否推進的重要參考信息，同時，如果決定推進交易，前述發(fā)現(xiàn)的事實問題，基本都會體現(xiàn)在本次并購的交易要素與交易文件的核心條款之中，例如，在交易先決條件、付款條件、投后義務中做出相關安排。

盡調(diào)（事實）問題主要包括以下三個維度。

（1）歷史問題

歷史問題指歷史中存在，未持續(xù)到現(xiàn)在的問題。例如，歷史上目標公司國有股退出過程中未按相關規(guī)范要求進場交易、未進行國有產(chǎn)權評估及評估備案，或目標公司歷史股東無償、低價轉(zhuǎn)讓股權涉及的逃避稅收的風險。若公司在本次并購完成后有進行資本化的計劃，則該等歷史問題可能成為法律障礙。

部分歷史問題可以被解決；而對于無法解決的歷史問題，可由交易對方、相關方或主管部門出具相關確認文件或兜底性承諾，以降低本次并購的交易風險。

（2）現(xiàn)有問題

現(xiàn)有問題指過去發(fā)生持續(xù)到現(xiàn)在的問題，或當前產(chǎn)生并存在的問題。例如，標的股權存在權利瑕疵，股權之上存在質(zhì)押且債務尚未清償，或股權因歷史問題被凍結且尚未解凍。

現(xiàn)有問題相較于歷史問題存在更高的整改可能性，但部分特殊問題也可能無法解決，后面會對相關問題的研究、整改和解決的方法做詳細分享。

（3）或有問題

或有問題指盡調(diào)中尚未發(fā)現(xiàn)但可能存在，或存在風險尚未發(fā)生的問題。例如，或有債務、對外擔保（未經(jīng)公司內(nèi)部決議的對外擔保）等問題，并非并購律師可以通過法律分析和核查從而完整發(fā)現(xiàn)的問題。又如，若目標公司存在銀行貸款，且相關貸款合同約定了并購限制條款，則本次并購交易完成后，銀行會否行使貸款合同項下的權利，即屬于或有問題。

對于或有問題，一般會在交易文件中安排兜底性承諾條款和相關擔保措施，以降低本次并購的交易風險。

2. 交易問題

交易問題是事實問題發(fā)現(xiàn)之后，交易推進本身面臨和需要解決的問題，決定了交易推進后的成敗。

交易問題主要包括開展及完成交易涉及的問題，如實現(xiàn)交易、投后管理、交易風險等相關問題。

（1）實現(xiàn)交易問題

例如，如何合理設置交易條件的問題。一般會把盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)并需要客戶關注的重要問題，進行優(yōu)先級排序。對于其中必須解決的核心問題，一般在交易文件中將其列為推進交易的先決條件。對于需要以“時間換空間”思路來解決的問題，如目標公司重要資質(zhì)的延續(xù)等，一般將其作為后續(xù)某個節(jié)點的付款條件?？杉s定達成特定條件即支付相應金額的款項；或根據(jù)目標公司未達成的條件，以earn-out機制反向進行估值調(diào)整。對于其他問題，可將其作為目標公司、相關方的承諾事項，若目標公司、相關方未能在約定期限內(nèi)完成承諾事項，應承擔相應違約責任，且收購方可行使相應解除權。

（2）投后管理問題

投后管理問題是傳統(tǒng)并購律師和收購方往往容易忽略的問題。例如，即使完成了標的股權的工商變更登記，但交易雙方之間依然存在付款條件有無成就、何時付款等問題，其中，復雜的交易結構甚至可能有四到五期款項的支付問題。這些付款條件既與前期盡調(diào)工作不可分割，又與交割完成后目標公司經(jīng)營息息相關，屬于典型的投后管理問題。

在交割完成后，并購律師可協(xié)助目標公司在投后階段解決相關的法律問題，促成付款條件等交易條件的達成；或繼續(xù)發(fā)現(xiàn)和披露相關法律風險，由交易雙方進一步達成相應豁免條件或順延支付相關款項的合意。

（3）交易風險問題

交易風險問題屬于交易出現(xiàn)風險時需要解決的相關問題。例如，交易文件約定的業(yè)績對賭無法完成時，可能產(chǎn)生股東退出等糾紛，此時，可基于對并購交易和投后管理全流程的了解，從法律和商業(yè)等多個角度，幫助客戶解決相關糾紛。

3. 衍生問題

衍生問題往往需要并購律師“多想一點”，是對專業(yè)能力與勤勉盡責提出更高要求的一類問題，決定了交易的完美性。衍生問題主要包括以下三類。

（1）需要進行專業(yè)分析以發(fā)現(xiàn)的深層次問題

這種問題主要是指事實問題的衍生問題。例如，在研究事實問題時，發(fā)現(xiàn)目標公司曾受到行政處罰。若本次收購完成后，公司有上市計劃，則需進一步研究相關行政處罰是否構成重大行政處罰，并參照相關行業(yè)上市公司的實際情況，研究該等重大行政處罰會否構成公司上市的實質(zhì)性障礙。又如，若一家大的產(chǎn)業(yè)集團并購另一家具備一定規(guī)模的同行業(yè)公司，則并購律師在設計交易結構時，需首先考慮如何選定交易主體，并判斷本次交易會否觸發(fā)經(jīng)營者集中相關問題。

（2）實現(xiàn)交易過程中的情況變化而引發(fā)的問題

這一類問題可包括交易架構變化引發(fā)的問題。例如，若標的公司存在較多歷史問題及或有問題，可以考慮不再收購該主體，而是設立一個新主體作為本次收購的標的，此時，老主體與新主體的業(yè)務轉(zhuǎn)移過程中的問題，就屬于一種“衍生問題”。如業(yè)務合同的變更、對老主體債權人的相關安排、相關資質(zhì)轉(zhuǎn)移、人員及勞動關系轉(zhuǎn)移等問題。

（3）解決問題而產(chǎn)生的新問題

衍生問題也包括因解決問題而引發(fā)的新問題。例如，若目標公司因業(yè)務需求、資金需求等歷史原因存在VIE架構，但現(xiàn)行有效的法律規(guī)范不再認可VIE架構的合規(guī)性或?qū)ο嚓P控制權認定提出了更高的要求，則在本次并購交易中，結合收購方現(xiàn)有需求來研究相關架構的拆除或調(diào)整問題，即屬于解決問題而產(chǎn)生的新問題。

對于衍生問題的研究，更能體現(xiàn)出經(jīng)驗豐富的并購律師的價值，尤其是“多想一點”能力。同時，研究衍生問題對于并購律師團隊的協(xié)作能力也提出了較高的要求，如收購項目的主辦律師、協(xié)辦律師、團隊合伙人間分工與協(xié)作的安排，以及與外部機構間協(xié)作的安排。例如，研究前述股權轉(zhuǎn)讓稅收相關問題時，需要律師團隊與會計師團隊進行溝通和協(xié)作；研究前述業(yè)務轉(zhuǎn)移相關問題時，需要與收購方、目標公司的業(yè)務部門進行溝通和協(xié)作。

希望上述盡調(diào)（事實）問題、交易問題及衍生問題的分類，能夠涵蓋并購的不同階段、不同領域的問題類型。尤其是，并購律師只有長期具備思考衍生問題的意識，才能最大程度地發(fā)現(xiàn)并購交易的風險。這有利于并購律師在并購業(yè)務中形成完整的概念體系，形成問題意識并全面認識問題。

（三）問題的研究方法

在上一講“規(guī)范研究”中，共同探討了三段論的研究方法，規(guī)范研究即為建立大前提的過程，發(fā)現(xiàn)事實問題即為小前提的建立過程，研究分析的過程即為最終得出結論的過程。

其中，以下三方面需要重點關注。即事實的分析、規(guī)范的適用及問題的解決導向。 

1. 事實的分析

首先，盡調(diào)中收集的事實是非常零碎的，而并購律師需全面了解事實即目標公司的基本情況，并不斷進行“衍生問題”的思考和研究。

此外，還需重點關注事實的補充與修正、碎片化事實的整合。例如，在盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)，目標公司歷史上存在股權零對價轉(zhuǎn)讓的事實情形，則需研究該等情形產(chǎn)生的原因、后果，是否存在代持的可能性等。此時，并購律師可根據(jù)這些碎片化的事實，結合其他核查方式展開研究，如通過訪談等方式了解相關事實并要求目標公司提供相關材料（如價款支付憑證等），使了解的事實盡量趨近客觀事實。

在分析事實的過程中，并購律師的角色類似于一名“偵探”，要對目標公司進行“全面調(diào)查”，并對海量信息進行有效的整合分析。

2. 規(guī)范的適用

對于規(guī)范的適用問題，首先需確定本次并購對應適用的規(guī)范。但實踐中，存在規(guī)范缺失的情形。例如，在部分特殊行業(yè)和領域中，對于部分特殊問題，并沒有明確的規(guī)范指引。此時，可以通過電話咨詢等方式咨詢相關主管部門的監(jiān)管意見，并檢索和研究市場上類似的案例；同時，也要向客戶如實披露這種規(guī)范缺失情形，及作出相關研究和結論對應的風險。

此外，實踐中也存在規(guī)范競合的情形。例如，對于未上市的國有企業(yè)實施股權激勵的問題，2016年相關部門頒布了《國有科技型企業(yè)股權和分紅激勵暫行辦法》《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》。兩部規(guī)范中，對于公司實施股權激勵的條件和程序、股權激勵總額的比例、員工個人持股比例等情形的規(guī)定，存在一定差異，這時就產(chǎn)生了規(guī)范競合情形下的規(guī)范適用問題。

同時，還存在規(guī)范要求與實踐操作不一致的情形。例如，《電信業(yè)務經(jīng)營許可管理辦法》第十八條規(guī)定，電信業(yè)務經(jīng)營者經(jīng)發(fā)證機關批準，可以授權其持股比例不少于51%并符合經(jīng)營電信業(yè)務條件的公司經(jīng)營其獲準經(jīng)營的電信業(yè)務。即根據(jù)規(guī)范，在滿足一定條件的情況下，母公司可授權其持股不少于51%的子公司適用母公司的電信業(yè)務經(jīng)營許可證。但在實踐中，進行相關咨詢時，上海、蘇州地區(qū)的地方通信管理局均明確，其不辦理電信業(yè)務經(jīng)營許可證授權業(yè)務。

對于上述規(guī)范適用的特殊情況，需結合相關規(guī)范要求、操作實踐、法理等，以規(guī)范適用的準確性及實踐層面的可操作性為目標，構建問題研究中的“大前提”基礎。

3. 解決導向

需要明確的是，并購律師應當以解決問題的思維來研究問題，研究結論不是目的，解決問題才是目的。

但是，并非所有問題都可以解決，將問題的解決分為客觀解決與主觀解決。律師工作需要實現(xiàn)有效解決問題（客觀解決）與交易成本、商業(yè)風險之間的合理平衡。對于難以實現(xiàn)客觀解決的問題，如果對問題能有效認知，實現(xiàn)了風險的識別與合理預期，可以歸為主觀解決的范疇。

例如，若目標公司存在稅務風險，可建議目標公司補繳稅款；若目標公司業(yè)務模式不合規(guī)，可協(xié)助目標公司調(diào)整為合規(guī)的業(yè)務模式。這兩種情形都可視為問題的客觀解決。

但實踐中，還存在一些可以解決但成本交易過高的問題。例如，同業(yè)競爭問題在注冊制下逐漸放開，但主板監(jiān)管依然將其視為“紅線問題”。若想通過“關停并轉(zhuǎn)”等方式，完成同業(yè)競爭問題的客觀解決，需要付出非常高的交易成本。如交易各方已明確知曉同業(yè)競爭問題可能對目標公司未來上市的不利影響，但綜合考慮后，同意目標公司及相關方承諾在未來的一定期限內(nèi)解決同業(yè)競爭問題，這便是一種主觀解決。

對于一些客觀上無法解決的問題，并購律師若能對該等風險進行有效的識別和認知、向客戶充分披露，并為客戶在交易文件中安排相關解除權、要求交易相關方提供具有足夠價值的擔保、或進行債務加入的相關安排等，也可以歸為主觀解決的范疇。

第二部分 與會律師討論發(fā)言

對于并購律師的法律判斷與客戶的商業(yè)判斷之間關系的問題，董月英律師分享了她的實踐經(jīng)驗。例如在一個并購項目中，客戶公司不同的工作人員曾向律師團隊傳達了兩種不同的交易目的。對此，在出具《核心風險提示》時，律師團隊針對客戶提及的兩種不同交易目的，各擬定了對應的交易條件。最終如何結合交易目的選定交易條件，由客戶進行自主評估和選擇。

對于并購律師參與投后管理階段法律服務的問題，汪曉莉律師對鄧學敏律師的觀點表示贊同。部分客戶會要求并購律師在投后階段與公司保持聯(lián)絡，并對投后階段的交易相關問題及時做出響應；同時，并購律師團隊也確實需要跟蹤交易完成后項目的實施情況，總結和分析并購項目投后階段的痛點。

李林律師、柏立團律師強調(diào)了稅務技能對并購律師法律服務的重要性，并以相關案例生動地體現(xiàn)了在稅務相關的規(guī)范適用方面，存在規(guī)范要求與實踐操作不一致的情形。馬雋律師以一家擬上市公司相關案例，與各位與會律師共同探討并購律師應當如何進行審慎核查并控制執(zhí)業(yè)風險的問題。

對于并購律師如何控制自身執(zhí)業(yè)風險的問題，王婭瑾律師分享了以下觀點：首先，并購律師出具法律禁止調(diào)查報告前，應當明確項目的法律盡調(diào)范圍，并就此與客戶達成一致。其次，并購律師應當規(guī)范工作與溝通方式，盡量以電子郵件等書面方式與客戶進行溝通。最后，并購律師可思考如何根據(jù)客戶的差異化情形，如區(qū)分境內(nèi)、境外企業(yè)，上市、非上市企業(yè)等，采用最適合客戶的溝通和協(xié)作方式。

對于鄧學敏律師提及的對衍生問題的研究，溫從軍律師亦強調(diào)了“多想一點”的重要性，尤其是交易架構設計的過程中，只有不斷地逼自己“多想一點”，才能最大程度地為并購項目控制風險；另外，這種“多想一點”也能為律師團隊在投后管理等法律服務階段帶來更多的業(yè)務機會。同時，溫律師也分享了運用三段論的研究方法為客戶提供服務的實踐案例，強調(diào)理論深度和研究深度對法律服務的重要性。

結語

以上是本次“圖解并購系列”關于問題研究方法主題分享的主要內(nèi)容。總體而言，交易是個動態(tài)的過程，隨著并購律師越來越多的從投前、投中走向投后，乃至投資糾紛處理全過程，需要并購律師處理的新問題也會越來越多。 

（注：以上嘉賓觀點，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）

 

供稿：上海律協(xié)并購重組業(yè)務研究委員會

執(zhí)筆：孫琳  北京煒衡（上海）律師事務所