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2017 年5月18日，上海律協(xié)并購重組業(yè)務(wù)研究委員會在上海律協(xié)第一會議室舉辦“資本市場并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展動向及政策分析”專題講座。此次講座邀請華泰聯(lián)合證券投資銀行部董事總經(jīng)理張東先生及其所帶領(lǐng)的部分核心工作團(tuán)隊成員就“資本市場并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展動向及相關(guān)政策分析”等內(nèi)容進(jìn)行交流。
近階段，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大背景下，資本市場如何更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，如何更加適應(yīng)“脫虛向?qū)崱钡男枨?，已然成為行業(yè)內(nèi)熱議的重點問題。自去年以來，監(jiān)管部門亦調(diào)整監(jiān)管思路，出臺了更為嚴(yán)格的重組新規(guī)，希冀在防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上推動并購重組良性發(fā)展。
一、近年來市場環(huán)境的變化
隨著國內(nèi)貨幣市場趨于寬松，貨幣供應(yīng)量增長迅速，并購重組的活躍度跟隨市場指數(shù)趨于上升。在并購活躍的大背景下，依靠資本市場進(jìn)行發(fā)展，成為了很多企業(yè)做大做強的選擇。自2006年股改以后，上市公司并購的形式也在悄然變化，從2006年的5起到2016年的300多起，產(chǎn)業(yè)并購已經(jīng)成為了我國并購市場的主流形式。
但并購光環(huán)下的盲區(qū)，商譽減值風(fēng)險也正在顯現(xiàn)。近年來，上市公司內(nèi)生性增長貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，甚至在很多傳統(tǒng)行業(yè)貢獻(xiàn)為負(fù)。通過對較為活躍的創(chuàng)業(yè)板上市公司的統(tǒng)計可見，近年來上市公司盈利增長主要來自于收購兼并帶來的外延式增長。而通過頻繁的收購“購買增長”已經(jīng)成為近年來上市公司外延式發(fā)展的內(nèi)在邏輯。近年來，中國企業(yè)收購兼并持續(xù)增長，交易額連年上升，但同時一些風(fēng)險也顯現(xiàn)了。如果所收購的企業(yè)經(jīng)營及盈利狀況不達(dá)預(yù)期，則可能對上市公司盈利增速造成拖累，兼并收購中產(chǎn)生的商譽也將面臨計提減值的壓力。
二、2016年以來政策變化情況的梳理
自2016年以來政策方面發(fā)生了較大的變化，監(jiān)管機構(gòu)正在以更快的速度牽引著資本市場向市場化和理性化轉(zhuǎn)變。中國并購資本市場主旋律非“監(jiān)管”莫屬。監(jiān)管基調(diào)主要是鼓勵理性并購，細(xì)化分類監(jiān)管。
借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和范圍也發(fā)生了變化，導(dǎo)致借殼重組操作難度增大。為依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管借殼行為，嚴(yán)肅市場監(jiān)管秩序，促進(jìn)并購重組市場規(guī)范發(fā)展，證監(jiān)會出臺了《關(guān)于嚴(yán)格重組上市監(jiān)管工作的通知》，全面從嚴(yán)監(jiān)管借殼，不僅對借殼上市項目安排現(xiàn)場檢查，強化對違法或失信公司的約束，細(xì)化對規(guī)避借殼上市審核的追責(zé)要求，還要求在一些情況下復(fù)牌前召開媒體說明會。此外。2016年以來對于重組配套融資政策也趨嚴(yán)。
2016年5月上旬，有消息稱證監(jiān)會叫?；ヂ?lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、虛擬現(xiàn)實四行業(yè)上市公司跨界定增。雖然證監(jiān)會已澄清政策沒有變化，但通過既往案例可以發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會對于跨界并購已采取了“一事一議”的原則。在這一原則下，審核主要關(guān)注以下3點：
1、信息披露充分，以防止內(nèi)幕交易；
2、并購標(biāo)的的現(xiàn)有盈利能力以及成長性是審核關(guān)鍵點，未來盈利狀況、協(xié)同發(fā)展都是問詢重點；
3、定價合理：估值不宜過高，以防止套利。
2015年以前借殼主體多為不符合IPO嚴(yán)格條件的礦產(chǎn)、房地產(chǎn)公司等傳統(tǒng)企業(yè)以及2014年以來快速發(fā)展的影視文化、游戲產(chǎn)業(yè)公司等新興行業(yè)公司。2015年以來，資本市場形勢走強，市場上流動性泛濫，同時A股資本市場迎來較多紅籌企業(yè)回歸，點燃了資本市場的投資熱情，一時間投機炒作之風(fēng)盛行。正是在這一背景下，為充分保護(hù)投資者利益，嚴(yán)防炒作投機的資本運作，證監(jiān)會推出了媒體上所謂的“史上最嚴(yán)新規(guī)”。整個政策的變化是趨嚴(yán)的，一方面對交易本身推進(jìn)的難度會有所提升，但另一方面也會使整個A股的交易趨于理性。
三、2016年以來審核情況的梳理
通過對案例數(shù)據(jù)的分析可知，2016年與2015年相比，整個交易量的差別并非特別大，各個方面的情況基本相當(dāng)。但2017年4月份以來，整個市場的并購交易活動量大幅下降，首次披露的活動量只有去年同期的一半。數(shù)據(jù)也印證了前述分析，2016年與2015年相比，不僅是審核總數(shù)的下降，審核通過率也有所下降。其中，無條件通過率下降了近百分之十，有條件通過率提高了七個百分點。在被否案例當(dāng)中，有接近60%的被否決原因和標(biāo)的的盈利能力以及對上市公司的積極作用這一方面相關(guān)。由此可見，標(biāo)的本身的盈利能力是審核中最關(guān)注的點。同時，如果標(biāo)的本身存在前后估值差異較大、歷史業(yè)績和業(yè)績承諾差異較大的現(xiàn)象，也會受到相應(yīng)監(jiān)管。另外，2016年新規(guī)推出之后，規(guī)避借殼的案例在審核中都受到了監(jiān)管的重點關(guān)注，而且這類項目被否決的概率是比較高的。
四、對未來并購市場走向的一些看法
首先，IPO加速的情況下并購重組本身仍有一定空間，后續(xù)申報的企業(yè)也源源不斷，很多利潤兩三千萬的公司IPO的意愿也變的強烈。對于一些面臨競爭壓力比較大，或者未來盈利能力、前景不確定性較大的公司，在最近一段時間謀求登陸資本市場的意愿可能會更強。
其次，由于國內(nèi)現(xiàn)在面臨比較嚴(yán)格的外匯流出的限制，跨境并購的交易數(shù)量有所下降，但整個中國海外并購的大趨勢不會逆轉(zhuǎn)，因為市場有其自身的需求。中國企業(yè)已經(jīng)走到了這個階段，海外大量估值合理的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的對他們的吸引力增強。值得一提的是，由于外匯限制，美元并購基金這樣的工具會在交易中得到越來越多的使用。其作用主要體現(xiàn)在，可以通過基金入股的方式先為并購方鎖定海外并購標(biāo)的。
再者，2016年下半年至2017年上半年，港股的并購交易量總體增長，一方面是一些港股公司在進(jìn)行私有化、退市，希冀回歸A股。對港上市公司的收購案也逐步增加。本身港股業(yè)績的底部已過，目前整體港股的業(yè)績處于企穩(wěn)回升的態(tài)勢，并且港股通在國內(nèi)整個金融體系下對外投資額度限制較少，因此不少資金方會選擇港股通作為交易途徑。另外，前期囤殼交易和一二級市場聯(lián)動模式的空間，后續(xù)在強監(jiān)管之下會受到擠壓，通過審核的難度會較大。
五、關(guān)于藍(lán)色光標(biāo)減值
有關(guān)藍(lán)色光標(biāo)減值，從減值測試這個過程來看的話，藍(lán)標(biāo)本身也有減值。在標(biāo)的并購之后，本身的整合也是非常關(guān)鍵的?？偟膩碚f，關(guān)于要不要做商業(yè)減值，這個問題是和當(dāng)時的業(yè)績承諾還有營業(yè)能力的實現(xiàn)相關(guān)的。
另外，對于完成業(yè)績承諾這一問題，可能需要原來的團(tuán)隊、負(fù)責(zé)人去維持經(jīng)營權(quán)到業(yè)績承諾結(jié)束。每個標(biāo)的的情況不一樣，有的標(biāo)的是資源型的，有些則需要依靠團(tuán)隊，如果是一些不依賴團(tuán)隊也可以做出業(yè)績的資源型，這中間就涉及執(zhí)行的問題，所以能否中途換人還是要做區(qū)分的。
六、關(guān)于美元并購基金
先鎖定海外并購標(biāo)的，后續(xù)再來空間換時間，這是美元并購基金最大的作用。而是否能通過美元基金本身把資金出境問題解決，尚待研究，因為對外投資在國內(nèi)還是要走程序。另外，海外美元基金平臺在后續(xù)海外基金籌集方面也會有一些幫助。
七、關(guān)于拆紅籌架構(gòu)境外股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價之標(biāo)準(zhǔn)各不相同
該問題應(yīng)該以稅務(wù)方面作為出發(fā)點，通過哪種定價能把稅節(jié)約下來，是交易各方需要考慮的，但事實上并沒有非常完美的方案能夠把所有的稅都籌劃完畢。另外，在尋求最佳方案時要注意形式的合規(guī)性。
（注：以上嘉賓觀點，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)并購重組業(yè)務(wù)研究委員會
執(zhí)筆：林 惠 國浩律師（上海）事務(wù)所
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